三利谱(002876)：产能扩张叠加产品结构优化 双轮驱动成长

　　公司为国产偏光片领域龙头，产能布局领先，未来三年扩产翻倍奠定成长根基，且产品结构有望优化升级，同时受益于下游面板行业国产替代的需求，未来成长性及确定性较强。我们预计公司2021~2023 年EPS 为2.12/2.85/4.52 元，考虑其高成长性及国产替代的确定性，给予公司2021 年PE=35 倍，对应目标价74 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　 公司概览：国产偏光片龙头，产能快速扩张，受益国产替代趋势。公司为国产偏光片龙头（我们测算公司2020 年全球市占率为3.83%，手机用偏光片全球市占率接近20%），自2007 年成立以来一直深耕偏光片领域，以黑白产品起家，逐步切入彩色及中高端市场拓宽产品种类，目前已成为国内具备大/中/小全偏光片生产能力的企业之一。2020 年，公司营收/归母净利润分别为19.05/1.17 亿元，其中TFT-LCD/黑白偏光片营收占比94.82%/5.00%。公司目前已陆续建成6 条偏光片产线，在建3 条，分别在深圳、合肥及莆田三大区域，我们测算截至2020 年底已投产产能为2320 万平方米/年。展望未来，我们认为公司将持续受益于下游面板国产替代催生的中上游材料国产化需求，随公司产能快速扩张和产品结构不断优化，公司市占率有望不断提升，盈利能力进一步改善。

   　　 行业分析：偏光片市场稳定，国产化趋势下公司迎发展机遇。公司主营的偏光片产品主要应用于TV/手机/IT/车载等领域的LCD 或OLED 面板上，其为面板的重要原材料，在LCD/OLED 的BOM 成本中占比约13%-17%/4%-10%。行业趋势及空间来看，下游面板大尺寸化推动偏光片需求面积增加，车载、OLED渗透加速带动行业结构优化，我们预测2023 年全球偏光片市场规模有望达796亿元，2020-2023 年CAGR 为3.10%，稳中有升。格局来看，过去日韩下游终端及面板产业链的变迁带动了上游偏光片行业格局的变化，目前主要市场份额由日韩厂商占据，2020 年TOP3 的住友化学/日东电工/LG 化学市占率合计达65%；我们测算2020 年国内LCD 面板的全球市占率已达42.3%，而国内LCD偏光片的全球市占率仅为7.23%；随国内偏光片公司扩产持续，我们预计至2025年，国产LCD 面板/偏光片的全球市占率有望分别达72%/55%，公司将深度受益于下游面板国产替代催生的中上游材料国产化需求。

   　　 公司看点：看新增产能放量+产品结构优化带动业绩上行。作为国产偏光片龙头，公司采用低成本建线策略显著降低产线投入及单位折旧成本，我们测算其新建产线的单位产能固定投资金额在35-40 元/平方米，显著低于同行业公司。我们认为公司未来的增长点主要在于：1）扩产速度行业领先叠加差异化竞争策略，抢占国产化替代份额：我们测算2020-2024 年公司已投产的有效产能面积将由2320 万平方米/年增加至7320 万平方米/年，三年产能有望翻倍+，且除大尺寸外，差异化布局车载/中高端手机用偏光片，稳定盈利能力；2）深度绑定下游优质客户，享受面板国产化红利：目前公司下游客户涵盖全球领先面板厂商及手机模组厂商如京东方、TCL 华星、惠科、深天马、同兴达、合力泰等；3）产品结构持续优化，提升盈利能力：我们预计至2024 年，公司手机/IT/TV/车载/黑白偏光片营收占比将分别达约31%/23%/28%/17%/1%，产品结构进一步优化，推动其综合毛利率由2020 年的17%上升至2024 年的约30%。

   　　 风险因素：面板价格下行；公司新增产线进度不及预期；行业供需过剩；国产替代进度缓慢等。

   　　 投资建议：公司是国产偏光片领域龙头，产能布局领先，产品结构有望优化升级，同时受益于下游面板行业国产替代的需求，未来成长性及确定性较强。我们预计公司2021~2023 年EPS 为2.12/2.85/4.52 元，考虑公司的高成长性及国产替代的高确定性，给予公司2021 年PE 35 倍，对应目标价74 元，首次覆盖，给予“买入”评级。