青岛啤酒(600600)：行业高端化发展成共识 百年青啤正当时

　　投资要点：

   　　行业竞争格局稳定，达成啤酒高端化发展共识，未来在价、效、费均能持续改善盈利。

   　　以销量统计，2015-2020年CR5保持73%左右，各品牌拥有各自难以被抢占的强势市场，未来主流啤酒厂商大概率持续良性竞争，注重强势市场关于高端啤酒消费的教育以及盈利改善。提价上，与城镇人均可支配收入对比，经济增长带来的人均可支配收入增长幅度基本超过8%，啤酒价格仅2018年部分时间提价幅度超过人均可支配收入的增长幅度；与酒类CPI对比，2019年以来，啤酒厂商提价略低于其他酒类。啤酒整体提价空间仍然较大，未来随着高端啤酒教育的提升，提价接受度有望提高。提效上，华润啤酒计划3年内每年关闭3-5家工厂，青岛啤酒计划3-5年内关闭10家工厂。根据头部啤酒公司目前关于无效产能的清理执行情况，我们看好啤酒行业未来提效持续的执行力。降费上，与高端啤酒发展相对成熟的百威相比（销售费用率8.15%），销售费用率普遍在15%左右的国内主流啤酒厂家均有下降空间。因此，整体来看，未来啤酒行业的盈利改善仍有空间。

   　　青岛啤酒历经百年，复星入驻为公司发展外添活力，约束合理的股权激励释放公司发展的内生动力。青啤前身是1903年由德国和英国商人合资创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，公司历经百年，现以黄克兴董事长提出的“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展”的六大战略指引作为发展方向。复兴集团于2017年成为公司第二大股东，根据复星集团在混改、国际化、战略投资、产业运营等各方面的资源与经验，预计复星集团入股有利于推动公司机制改革，加快公司海内外业务的拓展和渗透。公司股权激励于2020年落地，整体业绩考核标准合理，目前取得实质性进展，2020全年、2021年上半年完成净利润22.01、24.16亿元，ROE均超过11%，基本超过限制条件。

   　　青岛啤酒在产品布局、品牌宣传、渠道铺设跟上年轻化、潮流化，高端化成效可期。

   　　产品上，10元以上产品布局奥古特、琥珀拉格、IPA，青岛品牌中的高端产品占比从2016年的43.35%增长至2020年的46.19%，销量达到179.2万千升。品牌上，精酿酒吧助力品牌形象提升，音乐、体育活动塑造品牌年轻化、潮流化。渠道上，公司持续保山东和河北基地市场，拓展“沿黄”“沿海”的以点带面，同时多元化发展线上渠道应对疫情。

   　　盈利预测：我们预计公司2021-2023年收入分别31,173/34,892/37,770百万元，同增12.30%/11.93%/8.25%; 归母净利润分别2,844/3,601/4,122 百万元， 同增29.20%/26.61%/14.46%；对应PE为40.20/31.75/27.74倍。

   　　风险提示：原材料成本上涨过快；疫情反复影响啤酒消费场景；高温天气较少影响需求量；行业竞争恶化。