海优新材(688680)：补齐资金短板 加速扩产剑指二线龙头

　　行业增长动能强劲，需求持续向好。从长期来看，全球步入脱碳周期，光伏发电降本路径明确，竞标电价屡创新低，加速向主力能源转变。从短期来看，产业链博弈致装机节奏放缓，Q4 开工率有望回升、明年高景气持续。根据测算，2021-2022年胶膜需求同比增加约21.74%、29.84%，未来5 年复合增速24.13%。

   　　受原材料制约行业供需紧平衡，盈利承压有望改善。新产能进入投放期，实际供给受制于原材料有望维持紧平衡。一方面，今明两年一二线胶膜厂商均有较大的产能规划，预计2020-2022 年全球有效产能超出需求约18%、22%、25%；另一方面，受上游原材料制约，预计2020-2022 年实际供给超出需求约18%、15%、12%，持续维持紧平衡。胶膜行业当前承压，盈利能力有望改善。2021Q2 终端需求不及预期，胶膜价格有所下滑，Q3 上游EVA 粒子价格快速上涨，进一步增大成本压力。胶膜厂商提价诉求强烈，已于9 月提价约40%，有望改善盈利能力。

   　　展望2022 年，预计公司单W 盈利有望提升至1 元/平米以上的较好水平。

   　　上市加速扩产，剑指二线龙头。一超格局稳固，供应链安全市场二供诉求增加。

   　　2020 年，福斯特全球市占率约58.06%，远远超过斯威克（14.29%）和海优新材（10.91%）。考虑到福斯特市占率已达到很高的水平，下游组件厂商出于供应链安全与稳定的考虑，扶持市场二供的诉求增加。行业特性营运资金占用较大，此前资金规模制约产能扩充。由于收款和付款的账期倒挂，当业务持续扩张时，需要不断向上下游垫款，对流动资金的需求和缺口持续放大。公司近年来持续满产满销，但融资能力较弱制约产能快速扩充。成功上市加速扩产，市占率有望快速提升。随着公司成功上市，公司加速产能建设，预计2021 年末产能有望达到6亿平/年。公司掌握优质客户资源，前五大客户的营收占比持续增加。公司有望实现跨越式成长，市占率大幅提升，成为市场仅次于福斯特的二梯队龙头。

   　　研发实力一梯队，补齐资金短板改善盈利能力。技术创新持续引领，差异化高端产品占比较高。公司与福斯特在技术创新层面共同处于行业第一梯队，率先推出或量产白色增效EVA 胶膜、共挤POE 胶膜，引领行业发展。目前高端胶膜产品享有阶段性溢价，而公司高端差异化产品占比较高。补齐资金短板，盈利能力有望提升。公司由于资金紧张，上市前通过中间商代销或贸易商代采加速资金周转，随着公司上市补充资金规模，取消中间商代销预计提升毛利率约0.5%-0.6%，取消贸易商代采预计提升毛利率约1.75%-2.25%。同时，加强库存管理有望平抑原材料价格波动影响，财务费用率也有望快速下降。

   　　投资建议：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为2.67、6.24、9.29 亿元，同比增长19.6%、133.8%、48.9%，对应PE 为73、31、21 倍。参考CS 太阳能当前76 倍PE（TTM），同时考虑公司自身成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：疫情持续时间超预期、贸易摩擦影响超预期、电网消纳不及预期、行业竞争超预期、原材料价格波动风险。