好莱客(603898)：中报“好成绩”的背后

　　核心观点：

   　　2021H1 好莱客中报显示，营业收入和扣非净利润同比分别大幅增长105.79%和131.76%，较2019H1 分别增长62.56%和1.4%，营业收入的成绩在定制家居上市公司中相对亮眼。

   　　但是好成绩的背后，好莱客存在多方面的不足，不管是零售端的疲软，还是收购千川后下滑的现金流，都将影响未来好莱客的增长情况。我们将按照品类拓展与渠道拓展的顺序，剖析好莱客近几年背后发展的逻辑，并结合好莱客的财务情况，来探讨未来一段时间公司能否持续向好增长。

   　　一、衣柜品类增速下滑，零售门店实力不足

   　　由于零售渠道中好莱客的经销商实力在同行业中偏弱，公司核心的衣柜品类的营收增速比较疲软。虽然好莱客从2019 年开始进行零售改革，意在提升经销商的经营效率，但并没有显著提升的效果，经销门店单店收入未有较快的增长，未来公司与行业前排定制家居企业的零售差距将难以快速弥补。2020 年疫情开始后公司通过让利来支持经销商经营，不仅对自身毛利率影响较大，而且依然有较多的门店关闭，经销商经营情况依然不佳。

   　　二、橱柜木门成新亮点，门窗整装拓展不顺

   　　在好莱客的核心衣柜品类增速较慢的情况下，新品类拓展中只有橱柜与木门品类发展较好，能够成为营业收入的新增长点。公司整装业务的营业收入未能实现放量增长，门窗业务则是原地踏步，两类产品的生产规模仍然较小，规模生产效益无法显现，在短期内无法为公司贡献利润。

   　　三、引入千川提升大宗，工程业务存在隐患

   　　受宏观层面上房地产调控的影响，虽然好莱客通过收购千川大幅提升了大宗工程业务的能力，快速提高了大宗的营业收入和利润水平，但是受限于房地产行业投资动力不足、新开工面积下滑，未来一两年内大宗业务的高效增长依然存在压力。同时由于大宗工程业务“先货后款”的特性以及房地产企业付现意愿的降低，千川将继续给好莱客带来较高的应收账款及票据，其中的应收票据还将因恒大的流动性问题而出现较高的坏账风险。

   　　四、利润与现金流承压，千川财务状况不佳

   　　好莱客由于在成本不断提升的情况下，持续让利经销商，2020 年以来，毛利润率承压严重。此外由于收购了有着较高负债率的湖北千川及其子公司，公司整体经营性现金流大幅下滑，大量来自千川的应收票据无法转化为现金，未来好莱客的现金流恐将持续承压。

   　　五、2020 年基数较低，2021 全年快速增长

   　　2021 全年好莱客将依靠2020 年的低基数以及收购湖北千川带来的红利完成营业收入的快速增长。未来以木门为主的大宗业务将以较快的增长速度成为公司营业收入与利润提升的主要动力，但大宗业务产生的应收款项存在较大减值压力，好莱客的弯道超车之路仍然任重而道远。