招商轮船(601872)：中国油散巨头的库尔斯克战役

　　招商局集团 旗下的油散航运巨头

   　　远洋运输是招商局集团的祖业和主业，招商轮船是招商局集团在A 股上市的航运平台。

   　　当前公司船队不仅是全球第一大的VLCC 船东，也是全球第一大的VLOC 船东，并且在行业低点陆续完成对中外运长航的航运资产整合后，公司散运船队的风险敞口逐步扩大。油轮船队历史悠久，其经营经验足够丰富，能够抓住上行周期机会，同时与国内大型石油公司的股权合作产生稳定运量基础。VLOC 提供稳定盈利外，Cape 和Pana 等船型在干散货市场上行周期内能够有明显利润弹性。同时公司还布局LNG、滚装船运输等，尤其LNG 项目盈利稳定且丰厚。综合来看，尽管身处强周期的海运行业，但公司整体资产架构完善，其抗风险能力显著，并且灵活的经营策略下也并不失利润弹性。

   　　油运：后疫情修复，长逻辑回归

   　　当前油运行业已触历史底部，作为疫情受损行业，由于OPEC 的增产计划确定，行业复苏时点相对明朗。在后疫情时代，过去3 年期待而未频繁发生的老船拆解或将进入兑现阶段，2021 年第三季度全球油轮船队已实现运力负增长，同时在手订单处于历史低位，其占存量运力比例已小于20 岁以上老船占比，因此未来3 年供给增速下行趋势相对明显。需求端中期看，一方面在2022 年末OPEC 确定产量恢复到2019 年水平，另一方面在高油价的促进下，主要产油国尤其美国的原油产量或许会企稳回升，带动未来行业周转量需求上升。因此，由于OPEC 增产节奏并未随当前油价上行而放松，我们不认为短期内油运基本面有大幅改善（高价）可能，但看涨期权确定性较强，且价值逐步增大。

   　　散运：波动中复苏，周期始上行

   　　干散货运价（以BDI 为代表）在悄然间已创十年新高，核心的上涨基础是全球范围的经济复苏，而非传统的中国提供增量。后市看，全球经济持续复苏推动稳步上行，中国因素有望成为新的增量，带动新的行情。长期角度，熊市低Capex 下行业供给增速下行确定，老船退出和EEXI 政策限制有效供给的增加，欧美基建政策或是需求端更长助力。

   　　二手船现价高但成交萎缩显现船东并未有充足乐观预期，后市上涨仍将具有较强动力。

   　　投资：散运弹性重新定价，油运底部趋势上行基于对油运和散运市场的研判和展望，我们认为当前招商轮船的核心投资有2 点：1）散运船队的利润贡献存在重估空间；2）油运船队是相对底部的看涨期权，并且其兑现幅度有望随等待时间而扩张，在 OPEC 达成增产协议后2022 年旺季的均值回归或更为确定。目前招商轮船具有较高的胜率，赔率随等待时间的延长而扩大，其催化核心在公司散运业务的再认识与利润的重新定价、OPEC 继续扩大增产额度以及油轮拆船显著上升。基于对2021-2023 年干散货、油轮市场的良好预期，预计公司2021-2023 年归属净利分别为26.9、35.3 和48.4 亿元，对应PE 为14、10、8 倍，给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 全球经济大幅下滑；

   　　2. OPEC 增产不及预期；中国限产政策进一步加严。