招商积余(001914)：补贴下降和尾盘亏损干扰短期业绩表现

　　公司2021 年前三季度实现营收75.9 亿元（+27.0%），归母净利润3.8 亿元（+15.8%）。

   　　事件评论

   　　三季报业绩表现不及预期，补贴下降与尾盘亏损为主因。公司2021Q1-3 归母净利3.8 亿元（+15.8%），扣非归母净利3.5 亿元（+14.9%），单三季度归母净利1.3亿元（-11.4%），业绩表现不及预期，一定程度与补贴减少及尾盘拖累有关。物管分部：受益于管理规模提升等（截至2021Q3 末在管2.15 亿平，较年初增长12.45%），物管分部营收同比+27.8%；但受疫情补贴减少等因素影响，分部毛利率同比下降1.7pct 至10.0%（其中基础物管同比下降1.4pct 至9.7%，专业化服务同比下降2.4pct 至11.2%），一定程度上对物管业绩产生拖累。此外公司三季报物管分部毛利率同比降幅较中报扩大，或与上年疫情补贴介入时点以及新项目毛利率变动节奏等有关（公建项目在刚进入环节通常毛利率较低）,最终对单三季度业绩表现形成较大影响。需留意的是，如若剔除上年疫情因素影响，公司物管分部实际毛利率同比有所提升，可比盈利能力有一定边际改善。资管及其他业务：资管业务恢复正常节奏，前三季度营收同比增长30.1%；开发尾盘持续亏损对业绩形成较大拖累，其他业务营收同比下降18.2%。整体来看，补贴下降等一次性干扰并未改变公司内在盈利逐渐改善的实质，公司后续业绩仍有望维持稳健态势。

   　　持续巩固非住业态优势，多维拓展获取优质订单。截至2021 年三季度末，公司在管面积达2.15 亿平，其中非住业态1.1 亿平，占比近51%；持续聚焦区域深耕，深圳、广东（不含深圳）、山东、江苏、四川在管规模合计达1.07 亿平（占比近50%）。积极发力市场化外拓，在传统招投标、“总对总”模式、合资合作等多维度获取优质项目，前三季度新签年度合同额达20.8 亿元（+15.8%），其中非住业态16.1 亿元，占比达77%。目前公司已服务包含华为、阿里、宁德时代、腾讯、大疆、字节跳动等知名企业在内的大客户，大客户在管项目达64 个。

   　　补贴下降和尾盘亏损干扰短期业绩表现，后续盈利仍具修复空间。公司为头部综合型物企，随着持续深化融合融效，预计磨合期的阶段性阵痛终将过去，未来提质增效可期（目前剔除疫情补贴影响的物管可比毛利率已经开始提升），内部整合完成后利润率修复和尾盘处置或为最大的隐性期权。公司持续巩固非住业态优势，多维拓展获取优质订单，后续规模增速仍有一定保证。预计公司2021-2023 年归母净利分别为5.2/6.5/7.9 亿元，对应估值为27.5/21.9/18.2X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 公司物管利润率修复进度不及预期；

   　　2. 尾盘对公司业绩形成持续拖累。