共创草坪(605099)：至暗时刻已过 短期承压不改中长期成长

　　受越南疫情影响，8 月中旬起公司越南工厂开工率下降影响出货， Q3 公司营业收入同比+8.2%。相较2020Q3，原材料涨幅高、人民币升值、越南疫情导致固定费用增加等因素影响利润，2021Q3 公司归属净利润同比-22.2%至1.0亿元。截至10 月底，公司越南工厂开工率已达75%，我们预计其有望在11-12月达产。虽然原材料和汇率波动、海运费高企等不确定性因素仍在，但公司至暗时刻已过，短期经营承压不改公司中长期成长性，维持“买入”评级。

   　　 越南疫情为经营承压主因。受越南疫情影响，8 月中旬起公司越南工厂开工率下降影响出货（多数为定位中高端、利润率更丰厚的产品），公司经营承压。

   　　2021Q1-Q3， 公司实现营业收入/ 归属净利润17.5 亿/3.2 亿元， 同比+30.2%/+2.1%，其中2021Q3 营业收入/归属净利润5.8 亿/1.0 亿元，同比+8.2%/-22.2%。受益于越南工厂固定投资减少和应收账款回款，2021Q3 公司经营性现金流量净额1.8 亿元（2021H1 -0.4 亿元）。

   　　 多因素导致2021Q3 毛利率同比-11.98pcts。2021Q1-Q3，公司毛利率同比-8.10pcts 至29.63%，其中2021Q3 毛利率同比-11.98pcts 至28.38%，主因为：

   　　1）原材料价格（与原油价格挂钩）同比2020Q3 大幅上涨；2）人民币升值（2020Q3 美元兑人民币汇率约6.8~7，2021Q3 6.4~6.5）；3）越南疫情导致越南工厂开工率不足，多增加固定成本1000~2000 万元。6 月起公司对部分海外客户进行提价，2021Q3 公司休闲草均价同比上升约3%。

   　　 短期波动不改中长期成长性。截至10 月底，公司越南工厂开工率已达75%，我们预计其有望在11-12 月达产，达产后月产量超400 万㎡。我们测算，若Q4越南工厂出货量1000 万㎡以上，则单越南工厂贡献净利润有望达到1 亿元。展望Q4，虽然原材料和汇率波动、海运费高企等不确定性因素仍在，但我们认为公司至暗时刻已过。受越南新冠疫情影响，越南共创三期项推迟至2022Q1 开工，未来2-3 年公司总产能仍有望达1.45 亿㎡，较2020 年销量5131 万㎡增长近2 倍。公司为全球人造草坪龙头，技术、规模、品牌、渠道均领先同业，短期扰动不改其中长期成长性，同时若原材料、汇率、海运费等因素边际向好，利润弹性可期。

   　　 风险因素：行业竞争加剧；原材料、汇率价格波动；产能爬坡不及预期；新客户开拓不及预期等。

   　　 投资建议：考虑到原材料、汇率的压力和越南疫情的影响，下调2021/2022/2023年营业收入预测至23.5 亿/29.3 亿/35.6 亿元（原预测为24.4 亿/30.3 亿/36.7 亿元，下调归属净利润预测至4.4 亿/6.1 亿/7.6 亿元（原预测为4.8 亿/6.5 亿/8.0亿元），对应EPS 预测1.09/1.50/1.88 元（原预测为1.18/1.60/1.99 元）。给予2022 年25 倍PE，目标价38 元，维持“买入”评级。