安井食品(603345)：主营稳健并表贡献突出 提价减促应对成本压力

　　事件：公司披露2021 年三季报。2021 前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润60.96/4.94/3.82 亿元，分别同比+35.92%/30.25%/12.25%；21Q3 实现营收/归母净利润/ 扣非后归母净利润22.03/1.46/0.77 亿元， 分别同比+34.92%/+22.44%/-28.36%。三季度并表新宏业、英国功夫食品，剔除该影响，估算公司Q3 营收内生增长约23%。

   　　商超有所恢复，渠道坚实，菜肴高增单季占比升至20%。分品类，21 年1-9 月面米/肉/ 鱼糜/ 菜肴制品收入同比增24.48%/24.49%/28.47%/126.15% ；Q3 同比增24.85%/11.36%/23.01%/147.22%，其中菜肴制品表现亮眼，收入达4.31 亿元，占比升至20%（有部分新宏业并表因素），肉制品增速较低，锁鲜装高基数以及肉价下行生鲜品对公司产品部分替代。分渠道，Q3 经销商/商超/ 特通/电商渠道收入分别增30.26%/23.75%/92.93%/258.44%，经销渠道增长稳健，体现出餐饮端持续恢复，增速较Q2 下滑，主因去年Q3 疫情好转，基数回归正常（Q3 同比19 年+81%）；商超相比Q2 有所恢复，收入占比升至8.5%（21Q2 占6.6%）；电商渠道高增，占比达4.3%，主要系公司主动顺应消费习惯变化趋势积极投入。前三季度各销售区域增速均超过30%，Q3 东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别同比+46.12％/49.13％/24.99％/+23.52％/63.32％/89.20％/+16.59％。Q3 公司经销商净增834 至2057 家，其中并购公司境内/外增加470/274 名。

   　　成本上涨、促销增加拖累毛利率，将提价、收缩促销应对成本。21Q3，公司毛利率同比下滑8.14pct，除去运费调整影响，主要还由于1）原材料、人工成本上涨压力大；2）促销同比增加；3）菜肴占比提升，菜肴毛利率低，但部分被商超占比回升对冲。考虑到原材料价格持续上行，且Q4 面临限电影响，公司将通过缩减促销、提价等手段平滑成本压力，提价幅度3-10%不等，于11 月1 日起执行。Q3 销售费用率同比下滑3.06pct，主要由于运费调整；管理费用率同比下滑0.58pct。公司单三季度确认约8800 万投资收益，主要由于收购新宏业股权按购买日公允价值重新计量与账面价值产生差值；Q3 归母净利率下滑0.68pct，扣非后下滑3.11pct 至3.52%，为单季度最低水平。

   　　主业空间乐观，外延提速，长逻辑不改，维持长期看好。成本承压影响公司利润表现，但公司将通过提价减促进行对冲；公司积极并购加速布局和整合，同时产能始终提前筹划，拟定增项目保障未来3-5 年产能释放，帮助巩固全国化和为多品类业务扩张提供坚实支撑。看好公司速冻食品和预制菜肴等长期空间，维持推荐。

   　　投资建议：考虑并表，预计2021/2022/2023 年每股收益2.88/3.58/4.53（2022/2023年已考虑定增摊薄因素），维持“买入-A”评级，给予目标226 元，对应23 年50X PE。

   　　风险提示：行业竞争加剧公司盈利能力承压、 社团渠道分流导致商超渠道承压。