凯撒旅业(000796)：关注重组进程 静待出境放开

　　21Q1-3 公司归母净利润为-2.59 亿元，虽国内游、配餐业务持续恢复，但出境游停滞致较大亏损，需等待出境游重启拐点。公司拟换股吸收合并众信旅游，两家龙头联手有助于合力渡过行业寒冬，且业务层面存在协同效应，合并后预计将巩固行业龙头地位。建议关注资产重组进展，维持“增持”评级。

   　　 业绩符合此前预告，出境游停滞致亏损。公司21Q1-3 实现收入7.8 亿元（-34.3%）、归母净利-2.59 亿元（去年同期-1.93 亿元）、扣非净利-3.14 亿元（去年同期-2.03 亿元）。Q3 单季收入2.05 亿元（-31.3%）、归母净利-8935万元（去年同期-7524 万元）、扣非净利-1.01 亿元（去年同期-7681 万元）。

   　　Q3 单季净利符合此前业绩预告（预告区间-9071~-8071 万元），出境游停滞致业绩亏损。20Q1-3 经营性现金流为-8707 万元，当前货币资金3.31 亿元。

   　　 出境游复苏拐点尚不确定，国内游、配餐业务持续恢复。根据文旅部政策要求，当前旅行社企业仍不得经营出入境团队旅游和“机票+酒店”业务，因而公司主要经营的出境游业务仍处停滞状态。由于海外疫情仍大面积存在，因而出境游复苏拐点尚不确定。另一方面，国内虽时有散点疫情，但旅游需求正在波动回暖，预计公司的国内游、配餐业务将持续恢复。公司积极调整战略，重心转至国内游，加大对西北、东北、海南等长线高客单旅游产品的布局。

   　　 费用率提升，新零售业务积极推进。21Q3 公司综合毛利率为21.1%（+3.8pcts）、销售费用率为25.2%（-1.1pcts）、管理费用率为30.5%（+13.5pcts），毛利率同比回升，管理费用率增幅分析与去年同期数据未包含新收购子公司的费用有关。今年在不利的市场环境下，公司持续探索业务转型与创新，入局饮品市场、推出“觅小椰”椰汁；并且借助在旅游领域深耕多年的资源，积极探索海南岛内居民免税品零售服务市场的机会。

   　　 拟吸收合并众信旅游，有助于合力渡过寒冬。根据此前公告，凯撒旅业拟换股吸收合并众信旅游，若吸收合并完成后，公司将承接众信旅游的全部业务。当前出境游行业处于景气冰点，凯撒、众信两家龙头企业均处大幅亏损状态，且负债率均走高。短期看，合并有利于聚合资源做国内市场，且募集不超过17 亿资金有利于缓解债务压力，助力度过行业寒冬。中长期看，一方面有助于强化旅行社规模效应；另一方面，业务结构上公司更偏出境游零售、众信更偏出境游批发，因此存在互补协同效应，预计合并之后将巩固行业地位。截至目前，本次交易相关工作仍在持续推进中，建议关注重组进展。

   　　 风险因素：全球疫情恶化；汇率波动影响；国内游产品开发进度低于预期；重大资产重组进度不及预期等。

   　　 投资建议：受疫情冲击，公司21Q1-3 继续呈现较大亏损。由于出境游仍未放开，且出境游复苏拐点尚不明朗，预计Q4 业绩将继续承压。公司加大对国内游的投入，积极布局长线高客单国内游产品。公司拟吸收合并众信旅游，短期看有助于聚合资源合力度过寒冬。中长期看，凯撒、众信在业务结构上存在互补，结合疫情对行业的洗牌效应，合并后望坐稳行业市占率第一的位置。考虑公司出境主业停滞且国内游尚不能贡献可观收入，短期仍缺少利润支撑，下调2021-2023 年归母净利预测至-3.42/-0.99/0.69 亿元（原预测为-0.93/0.46/1.10亿元）。假设2025 年出境游可恢复至疫情前水平，再考虑国内游、新零售等业务的增量贡献，我们预测2025 年归母净利为2.47 亿元，给予30x 估值，并考虑每年10%折现，则对应2023 年目标价为7.6 元，维持“增持”评级。