星辰科技(832885)：军工伺服先行者 业绩有望改善

事件

    公司公告2021 年前三季度业绩，实现营业收入0.88 亿元，同比减少6.54%，归母净利润0.22 亿元，同比减少15.37%；其中Q3单季度实现营业收入0.23 亿元，同比减少38.69%，归母净利润0.04 亿元，同比减少63.20%。

    简评

    军工伺服领先企业，营业收入短期承压

    公司主要生产随动控制总成、伺服驱动器、伺服电机等装备自动化及智能化产品，具备承担武器装备科研生产的相关资质，是国内领先的军用随动控制总成和军品级伺服系统提供商，也是国内较早从事军用伺服系统产品研发与产业化的企业。近年来，公司在航空航天及军工领域持续深耕的基础上，逐步拓展了新能源、工业控制等应用领域。2021 年前三季度，公司共实现营业收入0.88 亿元，同比减少6.54%，其中Q3 单季度营业收入0.23 亿元，同比减少38.69%。营业收入承压，主要由于：①风电变桨系统的大客2021 年以海上风电业务为主，主要采用进口液压控制的变桨伺服系统，对公司的电驱式变桨伺服系统需求下滑；②军品业务受甲方验收工作影响，交付和收入确认有不均匀性和小范围波动性，本季度军品产品已经完成生产和检验，但是由于甲方原因验收和交付延后，导致收入下降，库存增加；③工业控制领域中，注塑机相关产品由于行业景气度下滑，三季度高端注塑机需求略有萎缩。

    产品结构有所调整，盈利能力下滑

    公司前三季度毛利率、归母净利率分别为50.32%、24.58%，分别同比+0.16、-2.56 个pct；其中Q3 单季度毛利率、归母净利率分别为46.44%、16.25%，分别同比-3.85pct、-10.83pct。

    Q3 盈利能力有所下滑，主要由于：①公司毛利率较高的航空航天及军工领域产品Q3 收入确认延期，造成整体盈利水平承压；②风电变桨系统大客户产品切换，新产品导入期给予客户价格优惠，毛利率下降；③原材料价格上涨和芯片供应紧张，导致公司成本压力较大；④Q3 单季度期间费用率41.27%，同比增长18.36个pct。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为8.84%、12.88%、-0.31%，同比分别+3.66、+5.02、-0.41 个pct，研发费用率19.86%，同比增长10.09 个pct，销售费用率和管理费用率增长主要由于费用弹性相对收入较小，研发费用率大幅增长新产品研发过程中投入的人工、设备和材料较多。

    军工行业进入快速发展期，公司先发优势明显

    军工装备领域中，公司的伺服系统在机载、舰载、车载等领域的侦查、瞄准、打击、行进等大系统或子系统中起重要甚至关键作用。目前，在国家经济实力整体增长的基础上，我国的军力由弱到强、军费由少到多、装备由保证数量到保证质量，现阶段正是我国军工产业发展的黄金时代。据财政部数据，2010-2020 年我国的国防支出预算年复合增长率达到9.34%。

    过去从事武器装备的配套产品科研生产的单位主要集中在少数国有军工生产企业和各军工集团下属科研院所。

    近年来，国家积极引导民营企业进入军工领域，推进武器装备科研生产市场竞争，推动军品科研生产结构调整，扩大军工单位的外部协作。公司具备20 多年军工领域生产经验，持续为国防军工科研、生产单位提供关键部件，成功完成了多家单位的国防重点科研项目的配套研制任务，曾作为主编单位参与起草《军用地面雷达全数字交流伺服驱动器规范》（GJB9166-2017），承担了国防重点定型型号产品的配套生产任务，成功配套多个军工单位列装，在市场上拥有较高的品牌影响力，产品得到了用户的认可，先发优势明显。

    民用领域不断拓展，新能源行业和工业控制行业市场广阔新能源行业中，公司产品可以用于风电变桨、新能源汽车等，其中以风电变桨为主。自2008 年以来，我国风电机组数快速增长，到2020 年，我国风电新增装机容量为71.67GW；截止2020 年底，我国风电累计装机容量为307.99GW。碳中和趋势下，预计我国风电行业将步入弱周期、平稳发展阶段。2021 年，随着客户需求的改变，公司新能源团队抓紧开发了新产品和新客户，已成功开发变桨伺服电机且已在一家大客户完成挂机试验，产品类型从伺服驱动器向伺服驱动器和伺服电机配套拓展，四季度开始有望起底回弹。在 AGV 及特种电动车领域，公司凭借智能控制技术、宽范围自动弱磁控制技术和高效率电机设计技 术，研发了专用驱动电机及驱动器，并进一步发展了驱动控制总成， 并将进入新能源汽车领域。

    工业控制行业中，公司的产品用于高端注塑机、折弯机、压铸机、弹簧机等，其中以高端注塑机为主。目前市场上关于注塑机市场规模的统计口径不一，根据中国塑料机械协会统计的数据，2013-2019 年，中国注塑机市场规模由157.95 亿元增长至233.02 亿元，复合增速为6.70%，预计2020-2024 年行业复合增速约为2.4%，2024年行业市场规模将达到260.82 亿元。而根据头豹产业研究院披露的数据，国内注塑机市场规模在2018 年就已经达到365.9 亿元，明显高于协会数据。根据对不同口径数据的统计分析，我们判断2020 年国内注塑机市场规模约为300 亿元，近年来增速维持在3-5%左右。我国高端注塑机大部分依赖进口，但随着中国注塑机行业的发展和技术水平的提升，国产注塑机在质量和性能上均有快速提升，在高端市场正逐步实现对进口产品的替代，有望推国产高端注塑机领域的伺服需求持续增长。同时，公司对标国内外先进产品，在折弯机、弹簧机等领域的伺服产品也在不断拓展。

    盈利预测与投资建议

    展望未来，随着军工产品的逐步交付和风电新产品顺利部署，叠加政策支持力度不断加大，公司营业收入和盈利能力有望持续恢复。我们预计2021-2023 年营业收入分别为1.46、1.70、1.96 亿元，同比分别增长6.35%、16.64%、15.53%；2021-2023 年归母净利润分别为0.37、0.44、0.52 亿元，同比分别增长-3.55%、18.35%、17.43%，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险因素

    军工行业订单落地不及预期；制造业投资增速下行，风电变桨相关产品客户认证不及预期。