兆威机电(003021)：微型传动翘楚 纵横拓展前景广阔

　　公司是国内微型传动系统龙头，产品主要应用于移动通信、汽车电子、智能家居与机器人等领域，在VR、医疗等具有增长潜力的新兴领域亦有产品布局。

   　　展望未来，横向上公司有望持续拓宽下游应用赛道、做大现有客户突破新客户，纵向上则由传动延伸至驱动控制提升ASP。公司具有成长为平台型公司的潜质，我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　 深耕行业二十载成就单项冠军，短期波动不改高成长特性。公司成立于2001 年，抓住日本马达厂零部件本土化采购契机进入精密零部件领域，后陆续成为博世、华为、OPPO、VIVO 等知名企业的微型传动系统和精密注塑件供应商，逐步做大做强。2018 年，公司将应用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统推向市场并成为“爆款大单品”，2019 年该产品实现营收10.8 亿元，但2020 年后该方案应用减少，2020 年该业务仅实现1.9 亿元营收，造成公司整体营收与业绩短期波动较大。排除智能手机业务，公司业务在较多领域均快速成长：公司智能家居与机器人、汽车电子、医疗与个人护理业务2016-2020 年的CAGR 分别达到65.6%、30.0%、64.1%。2021H1，汽车电子业务实现营收1.3 亿元（同比+51.3%），智能家居与机器人业务实现营收1.8 亿元（同比+94.1%），公司2021 年上半年非通讯业务领域营收同比增长65.5%。

   　　 行业壁垒：工艺knowhow 非一日之功，与客户同行先发优势凸显。（1）研发与工艺壁垒：微型传动属跨学科工程，涉及机、电、磁、材料、化学、信息与控制等多学科，涵盖电机选型、传动系统设计、齿轮材料加工工艺、齿轮强度校核与力学仿真等各种技术。模塑成型技术的难点主要在于塑料、MIM 金属粉末在模具里成型冷却后，会产生一定程度的收缩变形，渐开线齿轮是一种数学模拟形状，其收缩规律较为复杂，需要通过建立数学模型进行计算，更需要凭借大量实践经验和案例数据来把控。公司已开发出拥有自主知识产权的齿轮箱综合设计平台。（2）客户认证与品牌壁垒：进入下游头部客户供应商体系，往往需要经过长期、复杂、严格的资格认证，认证周期一般达1~3 年，对企业的技术实力、供货能力、品控均提出较高要求，且头部客户与供应商的合作关系一般较为稳定，进入该行业具有一定先发优势和认证壁垒。

   　　 盈利驱动：横向拓展+纵向延伸打开成长空间，产能匹配打造长三角与大湾区两大微型传动驱动产业园。（1）横向拓展：公司下游新应用、新业态层出不穷，横向拓展潜力巨大，公司在电视智慧屏、智能教育机、微量控制泵、VR 等领域均有产品研发及推广布局，未来进展值得跟踪。（2）纵向延伸：公司为微型传动系统单项冠军，在“电机-齿轮箱-控制器”的解决方案中，公司将巩固在传动方面的优势，并加强驱动及控制技术研发与应用，满足市场对产品“模块化”

   　　“一体化”的需求，并为新兴行业客户提供定制化整套解决方案。目前公司微型传动系统平均单价在25~35 元/件，纵向延伸亦可有效提升公司产品ASP（平均销售价格），有望达到百元以上/件。（3）打造长三角与大湾区两大产业园：

   　　公司东莞兆威机电产业园项目有望于2022 年投入使用，达产后形成年产3498万件微型传动系统的能力。公司计划于2022 年在苏州启动建设长三角微型传动驱动产业园，我们预计项目建成后实现年产值20 亿元。布局建设两大产业园为公司未来业务扩张和长远发展奠定扎实基础。

   　　 风险因素：行业竞争加剧导致毛利率下滑的风险；重要大客户流失风险；下游景气度不及预期的风险；下游开拓与产品研发不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。

   　　 投资建议：公司作为国内微型传动系统翘楚，有望持续拓宽下游应用赛道、做大现有客户突破新客户，由传动延伸至驱动控制提升ASP。公司今年受制于原材料价格上涨、缺芯导致的下游景气不足、自身产品结构调整等因素，但我们认为公司具备成长为微型传动与驱动平台型企业的潜力，看好下游长期拓展与渗透空间和成长性。我们预计公司2021、22、23 年归母净利润分别为2.1 亿、3.2 亿、4.6 亿元，对应EPS 预测分别为1.22 元、1.89 元、2.68 元，当前股价对应PE 分别为63 倍、40 倍、29 倍。我们选取线性驱动国内龙头捷昌驱动和电踏车驱动系统及组件龙头八方股份作为可比公司，可比公司2022 年平均PE估值为34 倍，考虑到公司所在行业龙头先发优势凸显，且属于高壁垒核心零部件，2022、2023 年业绩增速预计更快，且公司下游多为较具潜力的新兴行业，公司或可复制在智能手机摄像头升降模组上的爆款单品成功，我们给予公司相对于可比公司一定的估值溢价，给予2022 年45 倍PE 估值，对应目标价为85元，首次覆盖，给予“增持”评级。