思源电气(002028)：民营电力设备龙头 受益于新型电力系统建设

　　电网设备龙头，助力全球电力建设。思源电气是国内电力设备民企龙头，基本具备全电压等级一次设备制造和供应能力，同时布局二次设备及SVG、超级电容储能。2021 年前三季度实现营收61.22 亿元，同比增长20.81%，实现归母净利润8.89 亿元，同比增加6.75%，利润增速放缓主要受上游原材料涨价，及2020年同期社保减免，2021 年员工奖金季度分摊方式变更影响。

   　　国内外同时发力，电网设备稳定增长。南方电网提出，“十四五”期间计划投资6700 亿元，较“十三五”实际投资增加51%。国家电网则表示，“十四五”期间计划投入3500 亿美元，用于电网升级改造。“十四五”期间电力设备需求有望高增。在国内，公司输配电产品种类齐全，多个产品在国网招标中标率居于领先地位；在国外，公司布局EPC 项目多年，多款产品通过了法国、英国、西班牙、乌克兰、泰国、哈萨克斯坦、埃及、墨西哥、智利等多个国家资质认证，截止2020 年底仍有33 个EPC 项目处于执行阶段。

   　　无功补偿设备老兵，乘新能源东风。光伏、风电等新能源装机的快速提升，以及全社会电气化率的提升，加剧了电能质量问题，催生了对无功补偿设备的需求。

   　　据前瞻产业研究院数据，预计到2023 年，我国电能质量治理产业市场规模达到1745 亿元，其中高压SVG 市场62 亿元。据公司官网披露，截止2020 年底子公司思源清能已投运高压SVG 产品超过3000 套，低压SVG/APF 产品超过1 万套，产品广泛应用于发输配用的各个环节。

   　　布局超级电容，储能业务潜力巨大。基于储能机理和自身特性，超级电容具备多种应用场景，也可与锂电池互补。目前主要应用于交通运输、新能源及工业领域，据头豹研究院数据，预计2022 年超级电容市场规模达到181 亿元。子公司上海稊米汽车科技开发的超级电容启停模组配套沃尔沃汽车某款混动车型，截至2020 年初发货已超过1 万套；全资子公司 SECH SA 已获取国际知名汽车电子零部件公司的超级电容供应商定点通知。公司已成立子公司江苏思源电池技术，未来将进一步拓展储能市场。

   　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司2021-23 年的营业收入分别为90.0/108.8/131.7 亿元，归母净利润分别为12.5/15.9/19.6 亿元，对应EPS 为1.63/2.08/2.56 元。当前股价对应21-23 年PE 分别为33/26/21 倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司在电网设备领域竞争力强，随着海外EPC 项目释放能够对业绩形成有效支撑；且公司在SVG 领域国内领先，超级电容储能潜力大。首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风 险提示：海外EPC 项目风险、上游原材料涨价风险、市场竞争加剧风险。