招商公路(001965)：成长性高速龙头 低估值稳增长凸显稳健Β中的Α属性

　　报告导读

   　　招商公路是全国性高速公路投资运营平台龙头，积极践行“内生+外延”

   　　增长战略，既有控股路产到期年限较长叠加优质标的收购持续带来盈利的超额增长，但当前估值明显偏低，考虑高弹性强防御配置价值及或有两重催化，维持“买入”评级。

   　　投资要点

   　　内生及外延双优，主业业绩具有超额成长性

   　　招商公路依托大股东招商局集团的行业资源协调能力，在公路主业方面全国性布局优质年轻路产，同时参股A 股多家上市高速公司，以“内生+外延”打法创造持续推动业绩增长，16-19 年归母净利润复合增长13.3%，明显高于行业平均增速。

   　　1）在存量角度，公司既有路产相对行业较新，剩余收费期限高于行业均值，既有路产相对行业平均的超额增速有望超预期；

   　　2）在增量角度，公司坚持外延并购扩张优质路产战略，现金收购路产将带来EPS超预期增长，同时公路产业链延伸有望实现向下向外业务输出。

   　　高增长龙头理应享受估值溢价，但当前价值低位仍待回归当前SW 高速公路II 板块PE（TTM）为9.52 倍，但招商公路当前2021 年预测PE仅8.74 倍，估值明显偏低。公司既有路产剩余收费年限相对行业较长，从现金流折现角度具有更高绝对价值，同时叠加对优质路产的外延收购，具备超额的利润成长性，因此我们认为公司本应该享受相对行业的估值溢价。

   　　关注未来或有的两重催化，以绝对收益布局或有超额收益潜在催化一：分红比例仍有提升空间。上市以来，公司2017-2019 分红比例均在40%左右，公司2020 年分红比例提至接近50%，但相对头部公司分红比例仍有空间。假设我们按照分红比例55%计算，则根据我们盈利预测，2021-2023年股息率分别可达6.3%、7.0%、7.7%，股息收益可观。高速公路板块的高股息标的在对大盘及宏观经济相对谨慎预期情形中，具备良好的绝对收益配置价值。

   　　潜在催化二：政策端关注公路相关法律修订推进。2021 年11 月，交通运输部印发《交通运输“十四五”立法规划》，要求《公路法（修订）》对收费公路筹资、建设、养护、运营、管理等基本制度予以调整和重新明确，实现收费公路健康可持续发展；要求《收费公路管理条例（修订）》明确收费公路偿债期限和经营期限的确定原则，防范政府债务风险。我们预期政策修订推进落地后，有望放宽路产运营期限以及到期后管理主体限制，提升现金流持续性，从DCF 角度带来价值重估。

   　　盈利预测及估值

   　　我们在仅考虑公司既有路产运营，不考虑未来新增路产的情况下，预计公司2021-2023 年归母净利润分别53.02 亿元、59.07 亿元、64.72 亿元，对应现股价PE 分别8.74 倍、7.84 倍、7.16 倍，估值明显偏低，具备底部绝对收益配置价值，维持“买入”评级。

    风险提示：政策推进不及预期；外延扩张不及预期。