伟星新材(002372)系列深度报告之三：对标海天 伟星零售护城河优势尽显

伟星新材持续深耕C 端零售业务，与海天味业同样具备较强的经销渠道及品牌影响力，并发挥渠道协同效应拓展多品类业务。另外，近年来伟星新材通过持续改善经营质量，财务指标可与海天味业相媲美，毛利率等部分指标甚至更优。

    我们看好公司未来市占率持续提升及扩品类带来新业务增长点，维持公司“买入”评级。

    从海天味业渠道及品牌优势看伟星新材零售护城河。海天味业一方面通过增加经销商数量来提升市场覆盖广度，截至2021 年6 月，其经销商数量达到7407家，远远领先于其他对手；另一方面，公司较早抓住渠道下沉机会来增加市场覆盖深度，2020 年底海天全国县级行政区开发率达到70%，明显高于中炬的50%；另外，海天也通过培养厨师粘性来加强餐饮渠道影响力。对于伟星新材，公司积极布局全国销售网点，2020 年底营销网点数量达到28000 多个，市场覆盖广度优势明显；同时，公司持续打造扁平化渠道，利于市场体系管理及政策的落实；最后，公司通过绑定水工工长利益来提升渠道影响力。双方都注重品牌宣传与广告投入，其中伟星新材通过产品+服务模式定位高端品牌形象，售价也高于部分外资品牌。整体而言，伟星新材与海天味业同样具备强大的零售渠道，对终端需求掌控力较强。

    从海天味业多品类扩张看伟星新材同心圆战略。厨师使用调味品的习惯一旦养成，一般不会轻易更换，否则会影响菜品口味。酱油是海天的基础品类，公司以此来稳定经销商和打造网络优势，然后借此发展更多的品类。1999 年，海天凭借价格相对低廉的低质蚝油打入中低端餐厅，随后凭借公司的研发实力在2000 年取得技术突破，推出定位中等价位的“上等蚝油”，并利用销售酱油建立的渠道进行快速分销，迅速撬动市场；2012 年，海天蚝油市场份额已经超过李锦记，并持续保持第一。对于伟星新材，公司利用自身PPR 管道业务建立起的零售渠道来发展“同心圆”战略，积极布局防水、净水业务，其中防水施工是家装管材的下一道工序，通过施工工序的前后衔接可以发挥渠道协同效应，公司也通过专业施工流程来奠定品牌差异化基础。2020 年公司其他业务收入（防水及净水）达到3.26 亿元，同比增长30%以上，过去三年CAGR 在40%以上，在渠道协同下新业务保持较快增长。

    海天味业和伟星新材所处行业及财务报表对比。随着居民人均收入水平的提升、消费需求不断升级，对产品的品质及健康产生更大需求，有望带动调味品与家装PPR 管材市场不断扩容。目前调味品与管道行业同属于大行业、小公司，但由于头部企业具备强大的品牌、渠道等优势，叠加政策对行业竞争约束更加规范，伟星与海天的市占率未来具备较大提升空间。对比财务指标，伟星与海天均具备定价权，能够顺利转嫁成本压力，毛利率独立于原材料价格波动，持续处于上升趋势。伟星的ROE 水平从2010 年的14%持续提至2020 年的30%左右，明显缩小与海天的差距；同时由于伟星新材把家装PPR 管道做成高端定位的消费品，毛利率高出海天味业近10pcts。现金流方面，近十年来伟星新材的净利润含金量均值达到112%，高于100%，与海天味业基本处于同一水平。

    风险因素：零售端受精装房冲击过大的风险；新业务拓展不及预期的风险。

    投资建议：伟星新材持续深耕零售业务，与海天味业同样具备较强的经销渠道及品牌影响力，并发挥渠道协同效应拓展多品类业务，看好公司未来市占率提升及扩品类带来新业务增长点。我们维持公司2021-2023 年EPS 预测至0.95/1.09/1.24 元，参考历史估值，考虑公司作为消费白马应该享有一定溢价，我们维持目标价30.5 元，对应2021 年32 倍PE 估值，维持“买入”评级。