键凯科技(688356)2021年三季报点评：业绩再超预期 全年高增长可期

公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。公司前三季度业绩再超预期，强劲订单需求下全年业绩有望持续高增长。公司具备核心技术专利/Knowhow 护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。综上，我们给予公司2022 年106 倍PE，上调目标价至436 元，维持“买入”评级。

    公司2021 年前三季度业绩超预期，单季度收入/净利润续创历史新高。公司2021年前三季度实现营业收入2.62 亿元，同比增长108.09%；归母净利润和扣非归母净利润1.42/1.30 亿元，分别同比增长153.63%/142.98%；其中单Q3 季度实现收入1.06 亿元，同比增长76.10%；归母净利润和扣非归母净利润为0.62/0.53亿元，分别同比增长117.91%/86.61%。单季度收入、净利润再创历史新高。分地区来看，公司前三季度产品销售收入中，国内收入9,200 万元，同比增长86.95%；国外收入1.39 亿元，同比增长121.69%——我们判断公司前三季度业绩的快速增长，主要系国内下游主要客户上市产品销售持续放量带来的订单增长、国外已有客户订单持续稳定增加，以及国外新客户/新临床阶段项目带来的新产品增量等因素共同作用。

    规模效应显著，公司单Q3 季度净利率创历史新高。公司2021 年前三季度毛利率86.18%，与去年同期基本持平，净利率54.37%，相比去年同期大幅提升9.76pcts，其中单Q3 季度公司净利率58.18%，创历史新高，相比去年同期提升11.16pcts。公司盈利能力的持续提高（2019-2021 年前三季度的净利率分别为44.09%/44.61%/54.37%），我们认为一方面系公司精细化管理运营能力的持续提高，以及部分高毛利率项目的季度阶段性确认；另一方面系规模效应（人员支出费用等相对刚性），公司单季度收入的大幅提高带动净利率显著提升——公司报告期内销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比去年同期分别变化+0.53/-3.51/-2.73/+0.22pcts（累计变化-5.49pcts）。此外，我们预计公司报告期内股份支付费用总额约1700-1900 万元，剔除该影响后，公司前三季度净利率有望超过60%。

    研发费用持续投入，公司新技术、新应用有望打开远期空间。公司2021 年前三季度研发投入约3633 万元，同比增长73.88%；其中单Q3 季度研发投入约1820万元，同比增长63.09%。目前，公司正在自主研发一系列聚乙二醇修饰药物及第三类医疗器械，已在肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制及医疗美容等领域积累了聚乙二醇伊立替康、JK-1214R、JK-1208R、JK-2122H、JK-1219I 等数款在研产品。此外，考虑到聚乙二醇及其衍生物技术的应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子修饰给药、LNPs 递送系统、基因药物修饰等，而公司在上述领域都已进行前瞻性布局——我们认为，伴随公司在新技术和新应用研发的持续投入，有望在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品双轮驱动下，进一步打开远期市场空间。

    风险因素：核心技术迭代风险、技术及产品无法满足客户需求风险、创新医药产品研发失败风险、知识产权泄密或被侵害的风险、下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

    投资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。公司前三季度业绩再超预期，强劲订单需求下全年业绩有望持续高增长。公司具备核心技术专利/Knowhow 护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。综上，我们调整2021-2023 年EPS 预测至3.15 /4.13/5.52 元（原预测为2.03 /2.69/3.72 元），现价对应PE 分别为115X/88X/66X。此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间，因此我们在可比公司2022 年平均PE 89 倍的基础上，给予一定溢价，我们给予公司2022年106 倍PE，上调目标价至436 元，维持“买入”评级。