中国中免(601888)：政策及供需共促海南客流疫后稳增 综合性价比优势重塑全球格局

海南客流与出入境客流重叠小，恢复出入境后各自独立增长疫情前海南客流和出境人次均持续增长，不太存在此消彼长关系。

    疫情下海南客流也受到一定冲击，有待疫情控制。海南机场口岸等交通基础设施接配套提升客流承载量，且考虑到自贸港建设整体推进的政策红利，以及现代产业体系的打造，客流承载力的增量有望较好消化，与海南十四五规划计划2025 年1.1 亿旅游人次的目标较匹配；

    国内高端商业攫取绝大部分回流收益，离岛目标客群价格敏感疫情期间国内TOP50 有税购物中心销售额逆势增长13%，在疫情下远好于同期社零和整体零售百货业态，与国际奢侈品集团亚太地区增速高度匹配，估计占据80%以上的消费回流红利。综合比较过去三年的客均件数与购买单价，我们认为离岛免税主流群体高度价格敏感，对性价比要求高，主要有充足价格优势不必担心国际分流。

    出入境放开后京沪机场优势凸显，或呈客流虹吸效应京沪作为国内出入境的枢纽，预计疫情后客流逐步修复。当前机场逐步采取与免税运营商共赢的运营模式，且中免价格体系优势不断扩大，对消费者吸引力会强于疫情前。消费者搜索价格和购物攻略成本降低，一些没有价格优势的枢纽将难以再吸引中国游客消费，京沪将成为疫后全球机场零售流量主导，虹吸其他主要枢纽的商业价值。

    韩国免税模式存在瓶颈，疫情过后依旧难以吸引一般游客当前国内免税主要竞争对手仍为韩免，目前通过跨境代购为主的模式恢复到疫情前8 成规模，但发展模式决定其仍需大幅让利代购。

    同时自2017 年以来，韩国海外客流持续受冲击，主要运营商利润率微薄，疫情进一步增加财务压力。因国际关系，疫情后韩国短期也难以吸引到此前规模的散客群体支撑线下消费，代购模式亦存在目的地风险，预计通航对国内免税难以形成激烈的价格竞争。

    客流与利润率直接关联，公司终将受益于全球疫情控制公司年内运营可见客流量与利润率有直接关联，Q3 国内疫情导致的客流下滑致使促销力度加强，一旦客流有所恢复，折扣力度也会趋缓，利润率将重新回升。长线看，消费回流依旧是国家长期政策支持方向，过去两年公司收入和利润规模均大幅增强，境况和实力已强于主要海外竞争对手，疫情将重塑全球免税格局；投资建议：预计2021-2023 年公司归母净利109.32、140.92、186.71亿元，当前股价对应PE 分别38X、30X、23X，维持“增持”评级。

    风险提示：促销力度维持将影响利润率；离岛客流恢复缓慢；疫情持续影响；物业建设推进进度不及预期。