安井食品(603345)解码安井系列一：探讨主业净利率提升空间

投资建议

    我们预计公司主业有望稳健增长，缘于管理层优秀，顺势而为推动产品结构升级、渠道下沉，不断抢占市场份额；基于主业优势，公司布局预制菜第二增长曲线。展望未来，我们通过量化测算预计主业盈利能力仍有3-4pct改善空间，叠加预制菜有望高速成长，建议关注。

    理由

    品类成熟期，龙头加速洗牌整合。速冻食品行业可以从品类、渠道两个维度进行排列组合。品类发展初期，各品牌百花齐放，抓住渠道红利而顺势成长。品类生命周期成熟阶段，多通过纵向延伸、横向融合。速冻火锅料当前进入存量竞争阶段，行业洗牌整合。2020 年安井市占率10%左右，约为2-5 名之和，龙头地位愈发稳固，引领行业提价，同时横向切入预制菜领域。

    主业增长持续性：管理层优秀，大单品+渠道下沉收割份额。管理：管理层战略聚焦、销售团队执行力强，有望带领公司保持领先优势。产品：定位高性价比，大单品策略驱动公司收入保持高增；锁鲜装引领火锅料升级、米面制品顺应新式面点B端需求、预制菜产品和渠道逐步契合，多元产品有望梯次支撑公司延续高增。渠道：公司已经建立忠诚、稀缺的大商（收入规模较大的经销商）基本盘，通过贴身服务、信息化工具形成黏性和控制力，未来成熟市场精耕、新市场扩张下沉扩大份额。供应链：销地产模式下，持续推进全国化布局，延续高速增长趋势。

    安井食品ROE高于同行，主业盈利能力仍有3-4pct提升空间。安井ROE稳定在20%左右，领先同行，主因持续提升的净利率消化了规模扩张资产周转率和权益乘数的下降。公司近年净利率的提升主要源于规模效应下人工费用率、运输费用率的降低。展望未来，我们通过量化测算得出，中长期盈利能力改善可能来自于：毛利率：受益于产品结构升级、规模效应，中长期约有1.7pct提升空间。费用率：受益规模效应、效率提升，人员费用率预计仍有1.0 pct改善空间；运输费用率在单趟满载理想情况下或有0.85 pct改善空间。

    盈利预测与估值

    考虑公司长期发展潜力及并表影响，我们预计2021-23 年收入为92.2/121.3/148.2 亿元；归母净利润为7.0/9.7/12.1 亿元，EPS为2.87/3.95/4.96元每股，目前交易于50/40 倍2022/23 年PE，考虑公司长期潜力及后续提价有望提升盈利能力，我们维持目标价210 元/股，较目前股价有6.7%上行空间，对应2022/23 年53/42 倍PE，维持跑赢行业评级。

    风险

    原材料价格波动，餐饮需求疲软风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。