珀莱雅(603605)：战略升维、产品重塑 看珀莱雅涅盘增长

导语:渠道变革引领成分党崛起,功效护肤持续高景气,国货品牌加速度发展, 三大因素驱动珀莱雅成绩斐然:(1)管理升级:战略升维(“6*N”战略)+架构精细化(“小集团、大事业部”)+人才机制完善+激励细分化;(2)产品重塑:从“泡泡面膜”到双抗、红宝石系列成功破圈,“早C 晚A”引领护肤潮流,完善产品矩阵提升连带率及客单价;(3)精准把握渠道红利,抖音平台先发优势明显;新品牌孵化维持高投入,侧重优质内容营销输出。未来打造数字化中台赋能品牌矩阵打造,第二增长曲线彩妆、功效护肤品牌同样有望带来亮眼表现,首次覆盖给予“买入”评级。

    高质量发展驱动一:管理升级(战略升维+架构精细化+人才机制完善+激励多元化)。2017 年始公司逐渐步入高速发展快车道,2017-2020 年营收及归母净利润CAGR 分别为28.1%、33.3%,高增长来自管理变革:(1)战略调整从“三驾马车”到“6*N”(“6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造,“N” 指打造N 个品牌),把握行业变革;(2)组织架构不断升维,精细管理:平台化管理取得明显成效,电商划分三大事业部持续推进平台型公司精细化管理,未来将重点打造数字化中台;(3)人才管理不断年轻化,推动业务匹配的人才供应链机制;(4)激励机制细分化、多元化:2018 年激励计划如期完成,2020 年构建短(季度绩效、项目激励)、中(年度超额分红)、长期(股权激励、合伙人)的精细化激励机制,建立“定目标、盯过程、拿结果”的绩效管理体系。

    高质量发展驱动二:产品重塑(借成分护肤东风,研发助力从爆品转为大单品)。 2017 年之前珀莱雅以海洋精粹为宣传点,与竞争对手无明显优势,2017 年之后产品进阶可分为三步走:(1)泡泡面膜打声量:2018 年推出泡泡面膜打造公司声量,并初步重塑消费者品牌认知,但产品缺少竞争力,品牌重塑边际效应有限;(2)大单品战略绘发展蓝图:2020 年推出的红宝石精华(“早C 晚A”护肤引领者)及双抗精华(氧糖双抗概念开创者),成分从海洋精粹转变为活性物,质的飞跃助力公司迈入新阶段;(3)战略延续,持续拓展大单品:红宝石系列及双抗系列产品推出,完善产品矩阵、提升连带作用,防晒升级多维破圈彰显研发实力,涂抹面膜重磅面世丰富产品矩阵。大单品折射公司对研发的追求,内部研发费用及研发人员保持增长,外部积极与众多国际知名科研机构合作成分与配方研究,发行可转债申请获通过将进一步补足研发能力,赋能大单品推出。

    高质量发展驱动三:把握渠道红利+侧重营销输出。(1)渠道端:精准把握每一轮渠道变革,率先布局抖音把握流量新风口。线上布局天猫、京东、抖音、唯品等多渠道,线上高增长且占比提升,精准把握数字化浪潮。抖音凭借断外链+自建闭环体系+兴趣电商+品牌扶持计划成为新红利渠道,珀莱雅2018 年正式布局抖音渠道,打造泡泡面膜爆品模式,新渠道快速反应并积累运营经验;针对受众人群,抖音与天猫在产品端差异化布局,稳定产品体系及价格体系;通过铺设自播矩阵,形成规模效应、降低运营成本、积累私域流量,增强客群可控性,多重因素驱动珀莱雅在抖音渠道具有明显的领先优势。(2)营销端:新品牌孵化维持高投入,侧重优质内容输出。2019、2020 年珀莱雅的销售费用率接近40%,我们预计新品牌孵化未来将持续保持高营销投入,渠道从传统互联网转向小红书等新兴渠道,大单品借助明星效应推广,并紧抓社会热点话题,侧重优质内容输出。

    未来增长点几何?中台赋能品牌矩阵打造,第二增长曲线亮眼。珀莱雅正致力于打造出一个多元化的化妆品大集团,通过打造全域新零售业务和数字化营运两大支持平台,为前台业务提供基础层面的统一支持,未来将重点培育多品牌,满足消费者多样化需求。子品牌打造方面:(1)彩棠:受益于消费者年轻化、国潮兴起趋势,预计25 年我国彩妆市场规模将达1216 亿,2020-2025 年CAGR为15.3%;彩棠专注底妆领域，避免红海竞争，依赖创始人唐毅背书+产品结构多元平衡+营销投放打开声量，21 年双十一表现亮眼，预计明年将高质量增长；（2）科瑞肤：从成分向配方升级，填补珀莱雅高端产品线；（3）控股品牌：OR（日本高端洗护，顶级专家背书，温泉水头皮养护）及圣歌兰（胜肽世家、尖端抗老，珀莱雅与母公司深度合作）实现多元布局，从海外到中国未来再推广至世界。

    盈利预测与投资建议：三大赋能推动珀莱雅2017 年后实现高质量发展，未来将持续推动管理升级，专注数字化平台打造；研发助推产品矩阵逐渐丰富，打造多个大单品提高客单价及复购率；在流量成本消失的背景下，依赖抖音先发优势持续发展，并以营销辅助，推动公司整体高质量发展，从渠道到产品再到品牌升级。

    我们预计2021-2023 年营收分别为46.69 亿/57.89 亿/70.51 亿，对应增速分别为24.42%/23.98%/21.81%，归母净利润分别为5.99 亿/7.47 亿/9.27 亿，对应增速分别为25.79%/24.73%/24.19%，截止至12 月27 日收盘价，对应2021-2023 年的PE 分别为71.54X/57.36X/46.19X，参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：化妆品景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期风险、新产品推广情况不及预期、管理层持续减持风险。