依依股份(001206)：突破产能瓶颈 宠物卫生用品龙头制造商成长可期

推荐逻辑：1）宠物卫生用品市场空间充足，目前美国、日本宠物市场相对成熟，中国、欧洲品类渗透率依然较低，测算美国、日本、欧洲宠物卫生用品市场规模合计约85亿美元，预计伴随养宠数量稳步增长及消费习惯改变，全球宠物卫生用品市场有望扩容；2）公司是出口代工为主的宠物卫生用品优质制造商，下游客户优质、订单较饱和，募投项目规划宠物尿垫产能22.5亿片，达产后产能接近翻倍，产能瓶颈得到缓解；3）今年来由于原材料价格波动及海运出货困难，业绩暂时承压，未来成本回落后盈利能力有望边际改善。

    宠物卫生用品行业仍有较大成长空间，增长来自于1）养宠渗透率和宠物数量增加，欧美日等地区宠物行业较成熟，养宠数量稳步增长，中国等新兴市场养宠渗透率依然较低；2）老犬对宠物卫生用品需求更高，美/日等国家宠物老龄化带动需求增长；3）宠物主普遍消费能力较高，消费升级趋势下单宠花销提升。

    行业格局较稳定：1）公司市占率在海关出口金额中占比超过35%，国内第二大宠物卫生用品厂商芜湖悠派收入规模为公司的一半，公司市占率较高；2）公司产线效率全国领先，客户切换其他小厂可能性低；3）成人及婴儿纸尿裤厂商毛利率更高，进入宠物行业动力不足。

    公司核心竞争力：1）大客户优势：公司主要大客户为Petsmart、沃尔玛、亚马逊等，均为核心渠道商，合作时间长，客户粘性高，客户需求快速增长，公司在大部分主要客户均为独家供应商；2）产能优势：公司产能较饱和，募投项目在河北扩建产线，达产后将新增宠物垫产能22.5亿片，宠物尿裤产能2.2亿片，无纺布产能3.1万吨，产能接近翻倍，预计2023年达产；3）供应链优势：掌握无纺布产能，保障稳定供货。

    盈利预测与估值：考虑到公司未来两年产能加速释放，预计原材料成本下行、海运费回落后业绩弹性较强，给予2022年30倍估值，对应目标价57.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。