绿色动力(601330)：纯运营资产稳健增长 降债增利&量效双升

投资要点

    垃圾焚烧首家A+H 股上市公司,国资背景助力业务快速扩张。公司深耕固废处置二十余年,业内首家A+H 上市,业务辐射全国,规模居行业前列。2005 年,北京国资公司增资并取得61.16%股权,国有资本为公司发展奠定坚实基础。

    纯运营资产业绩持续高增,运营提效&定增降债净利率提升。公司聚焦BOT 运营服务,不确认建造收入财务稳健。2017-2020 年公司归母净利润复合增速达28%。2021Q1-3 盈利能力大幅改善,净利率同增6.42pct至33.28%,主要系1)项目提效增收:吨上网持续提升,2021Q1-3 毛利率同增2.69pct 至60.89%,2)定增降债减费:2020 年定增后负债率降至67%,财务压力减轻,2021Q1-3 财务费用率同降2.79pct 至16.72%;

    垃圾焚烧行业刚性扩容,商业模式理顺&现金流改善。1)行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复合增速9%,2019 年垃圾焚烧在手产能CR1060%,强者恒强。2)国补新政落地新老划断低价优先,垃圾处理费顺价至C 端人均支付难度较低,竞价促商业模式C 端理顺,存量补贴有望加速发放改善现金流;3)垃圾焚烧减碳效应显著,CCER 贡献12%利润弹性,有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏,错位竞争下垃圾焚烧发电CCER 重启后审批有望加速。4)行业资本开支下降,2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约30%,自由现金流改善在即。

    “新签+收购”助产能高速扩张,项目区位优势显著质地优。2015-2020年公司垃圾焚烧运营产能复合增速35%,2020 年底在手产能居上市公司第二,截至2021H1,公司投运、在建、筹建产能分别达2.89、0.82、1.76 万吨/日,在筹建项目保障翻倍空间。1)改扩建产能占比过半:在筹建产能中改扩建及二期占比57%,规模效应助运营效率加速提升。2)区位优势显著:项目集中于华东和华南等经济发达地区,垃圾量充足热值高。截至2021H1,投运项目中一二线(含新一线)城市产能占比53%,在市场下沉趋势下,在筹建项目中一二线(含新一线)产能占比42%。

    优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长,2017 年吨发同增12%至328 度/吨,2020 年同增13%至369 度/吨。主要系1)广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用;2)公司紧跟项目大型化趋势,大型炉排研发见效,逐步完成了600 吨和800 吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。 随着2021 年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产,以及1000 吨炉排的研发推进,公司平均吨发有望进一步向上。

    秸秆焚烧规模稳定毛利率提升,固废协同处置业务拓展成果颇丰。采购价格降低&经营效率提高,2020 年秸秆焚烧业务毛利率转正达11.29%。 公司积极拓展固废协同处置,已获7 个餐厨处置和4 个协同供热项目。

    盈利预测与投资评级:公司2020 年完成定增降债增利。考虑项目投产进度及运营效率提升,我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为7.89/10.16/12.45 亿元,同增56.76%/28.78%/ 22.54%,EPS 分别为0.57/0.73/0.89 元,对应倍19/15/12 倍PE,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:项目进展不及预期,政策风险,财务风险,行业竞争加剧。