晶科科技(601778)：民营光伏电站龙头 EPC业务乘风而起

公司：民营光伏电站龙头，业务拐点已现

    公司聚焦光伏电站运营+EPC 业务板块，近年业绩有所波动，2020 年收入/净利润分别为35.9/4.8 亿元，CAGR 2=-29%/-27%。随着2020 年双碳目标的提出，公司加大分布式光伏开发力度，2021H1 公司光伏EPC 业务收入同比+33%，恢复增长态势，推动公司收入重回增长通道。

    行业：光伏行业放量在即，预计中国2025 年累计装机量超650GW

    光伏行业降本增效持续推进，中国近80%地区已经能够实现平价经济性。碳中和工作加速推进，我们预计2025 年中国光伏累计装机规模有望突破650GW，CAGR 5=20.73%，预计“十四五”中国每年新增近80GW 光伏装机容量。

    2021M6 整县推进政策落地，推动分布式光伏市场化零为整，央国企携低成本资金+海量资源挺入分布式光伏市场，加速释放市场需求，我们测算全国屋顶分布式光伏安装规模空间超850GW。此外，“央国企+民企”

    联合投资新模式下，分布式光伏建设进程有望加速。

    2021M12 硅料价格松动，带动组件价格下降至1.85-1.90 元/W。我们预计组件价格1.8 元/W 将为需求放量临界点，对应地面电站系统成本4.1元/W，在利用小时数超1300 的区域可实现6%的收益率。

    看点：自持电站结构调整优化收益质量，光伏EPC 业务有望迎风而起

    电站运营（压舱石业务）：①公司电站运营业绩稳定，2018-2020 年收入稳定在30 亿元左右，截至2021Q3 公司自持电站规模达2.88GW。②电站结构调整优化收益质量。公司已出售1.2GW 存量补贴项目，同时并入平价项目，持续优化资产和现金流质量。

    EPC 业务（增长性业务）：①受531 政策及疫情影响，公司主动调整光伏EPC 业务，导致近两年业绩下滑。②公司工程经验丰富，已积累超过3GW 电站工程经验。整县推进大背景下，公司积极推进整县合作协议签定，EPC 业务资源储备充足，有望于2022-2023 年放量。

    运维（储备业务）：随光伏行业装机容量增长，运维市场前景广阔，我们预计2025 年市场需求超300 亿元。公司运维经验丰富，运维电站规模达6GW，且成本控制能力较强，有望受益于市场放量。

    投资建议：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为4.27、8.60、10.09 亿元，分别同比-10.20%、+101.39%、+17.28%，对应PE 分别为53.79、26.71、22.77 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后、组件价格波动风险、弃光限电风险、开发项目不达预期、EPC 收入波动、海外拓展不及预期