华能国际(600011)：2021年售电量同比+13.2%;新增投产弱于预期

　　公司动态

   　　公司近况

   　　华能国际发布2021 年售电量数据：2021 年公司境内电厂完成售电量4,301.65 亿千瓦时，同比增长13.23%；平均上网结算电价为431.88 元/兆瓦时，同比上升 4.41%。2021 年全年，公司市场化交易电量比例为61.63%，比2020 年同期增长3.3 个百分点。

   　　评论

   　　2021 年售电量同比增加13.2%，沿海电量比重过半，风光占比略有上升。

   　　分电源，煤机、燃机全年同比上升10.8%、26.2%，保持较快增速，4Q放缓明显至约1.0%、3.7%。此外，公司绿色转型战略下风电、光伏表现优异，全年售电量同增约46.8%、46.9%到198.7、34.1 亿千瓦时，占公司售电量比重从21 年的4.2%提升至5.4%。水电出力较弱，全年同比-6.6%。

   　　分地区，沿海省份合计占售电量超50%，比重前5 为山东、江苏、浙江、广东、江西比重高达19.0%、9.9%、7.4%、7.3%、5.2%，另外上海、福建各占4.7%。售电量增幅前5 为内蒙古（+166%）、贵州（+87%）、重庆（+50%）、广东（+34.8%）、浙江（+31.2%）。

   　　电价表现好于预期，4Q提升明显。公司的综合电价上涨4.4%，我们认为主要和1）沿海火电和新能源项目电价高，电量增速快；2）市场电折让同比缩窄有关。此外，我们测算公司4Q21 综合电价约为474.40 元/兆瓦时，同比、环比增幅13.9%、14.1%。

   　　全年新增控股装机5.2GW，风光3.2GW，低于预期。2021 年公司新增火电/风电/光伏/生物质装机容量2.0/2.4/0.8/0.03GW。风光投产情况显著低于此前规划的8.34GW，我们认为光伏项目受产业链价格影响推迟建设，但不排除部分风电项目有望于1Q22 集中并网。

   　　估值与建议

   　　考虑到4 季度高煤价影响较大以及潜在减值压力，我们将公司2021 年归母净利预测由盈利下调至亏损94 亿元（归属普通股股东亏损112.6 亿元），但基于当前市场电交易溢价情况好于预期，我们上调2022 年盈利预测16.0%至90.25 亿元，同时引入2023 年预测115.1 亿元。

   　　A股当前交易于2022/23 年12.9/10.1 倍市盈率，H股交易于2022/23 年6.3/4.9 倍。维持“跑赢行业”评级和目标价8.27 元/4.90 港币，对应2022/23 年市盈率为14.4/11.3 倍和7.3/5.7 倍，上行空间11.5%、16.0%。

   　　风险

   　　煤价高于预期，市场电价执行逊于预期。