浙江鼎力(603338)：迎难而上 2022年有望迎来困境反转

核心观点：2018-2021 年，公司连续经历了贸易摩擦、新冠疫情、“双反”等压力测试，尽管困难重重，但公司积极应对，灵活调整战略，按部就班实现了新臂式放量、并在国内、外市场拓展、新技术储备和新产能的布局。2021 年，由于原材料涨价+运费+产品结构（臂式主要以国内为主，国产大客户有折扣，利润率低），前三季度，公司收入增速62%，而归母净利润增速只有18%，增收不增利。展望2022 年，原材料+运费压力逐步缓解，加上零部件国产化率提升，成本端压力释放，“双反”落地，海外需求有望超预期，我们认为，公司基本面有望迎来困境反转。

    高空作业平台市场国内外需求旺盛，2022 年，成本端压力有望释放，盈利水平有提升空间：从行业整体表现来看，根据中国工程机械工业协会装修与高空作业机械分会，2021 年前三季度，我国高空作业平台行业销量12.8 万台，同比增长58%，已超2020 全年水平，其中出口3.3 万台，同比增长157%，行业需求显著回暖，出口市场表现亮眼。

    展望2022 年，受益于欧美疫情复苏后的基建需求，出口有望持续超预期。从成本端压力来看，主要来自原材料和运费价格上涨，自2021 年下半年以来，钢材综合价格指数和中国出口集装箱综合运价指数增速陆续出现放缓，并未延续价格加速上涨的趋势，同时公司也积极通过提升零部件国产化率的方式来节省成本。我们认为，成本端压力有望在2022 年得到缓解，利润率有提升空间。

    我们认为公司预期差主要来自业绩端，利润率弹性有望体现：

    （1）国内中小客户占比有望提升，客户结构优化：2021 年，公司新臂式主要供应国内大客户，而大客户都有价格折扣，利润率水平较低，2022 年，在“稳增长”背景下，国内市场需求向好，中小租赁商在缺少臂式设备的情况下不利于获取工程项目合作，预计未来国内中小客户采购占比提升，我们判断订单整体价格折让有所减少，改善毛利率。

    （2）海外市场拓展顺利，市场和产品结构优化：从收入结构角度看，2021 年上半年，鼎力国内、海外收入占比分别为62%、38%，海外收入比重较2020 年底提升12pct。随着2021 年公司新臂式进入海外推广期，且当前欧美市场需求复苏，对于价值量更高的电动款产品需求更加明确，我们预计未来公司海外收入占比将进一步提高；从分市场毛利率水平来看，2020 年，公司国内、海外市场毛利率分别为29.7%、42.1%，伴随海外收入占比提升，我们预计公司整体毛利率将有所改善。

    （3）新臂式规模效应显现，产品结构优化： 2021 年公司新臂式产能 快速爬坡。按当前月产能，我们推算2021 年全年产量有望超过年初预期4000 台，同比2020 年臂式1836 台产量，实现翻倍以上增长，且随着生产节拍的持续优化，2022 年臂式产能有望进一步提升，规模效应显现，同时，未来新臂式产品在海外市场出货量有望实现突破，市场结构优化，在这两个因素催化下，公司利润率有望提升。

    定增布局新产能、新产品，进一步打开成长空间：根据公告，公司募集15 亿全部投资于年产4000 台大型智能高位高空平台项目，一方面，新臂式国内市场产能爬坡，海外市场逐步铺开，随着需求持续增加，公司提前应对，以防出现产能瓶颈；另一方面，公司对高位电动、绝缘型等新产品的技术储备已趋于成熟，为新产品布局产能保持先发优势。目前，项目资金已经募集到位，用于五期工厂建设，建设周期36 个月。

    投资建议：我们预计公司2021 年-2023 年的收入分别为49.3、69.6、84.8 亿元，增速分别为66.6%、41.3%、21.8%，净利润分别为8.5、13.3、17.2 亿元，同比增速分别为28.3%、55.8%、29.7%，对应PE 分别为46、29、23 倍；维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价为90.6 元，相当于2023 年27 的动态市盈率。

    风险提示：贸易摩擦导致出口市场下滑较多；市场竞争加剧导致产品毛利率承压；定增项目建设进度不及预期；承担双反关税导致利润率下滑。