周大生(002867)：省代落地 黄金放量 成长领先

　　报告导读

   　　黄金珠宝行业正处于集中度提升阶段，黄金工艺进步、消费者审美觉醒及定价透明化有望推动龙头加快提升定价能力。周大生省代落地、黄金放量、配货推广，拓店空间、同店增速及提价空间望超市场预期！

   　　投资要点

   　　避险+审美需求激发，2020 年下半年以来黄金景气度上行：

   　　从社零数据来看，20Q3/20Q4 限额以上企业珠宝社零同比增速转正，分别达到9%/14%。2021 年限额以上企业珠宝社零同比增长29.8%。原因在于：

   　　1）金价上涨驱动，19 年下半年开始金价出现持续性上涨，金价的涨跌刺激了黄金的需求，2020 年8 月金价高点时上海黄金交易所Au999 收盘价接近450 元/g，而19H1 之前金价多在300 元/g 之下；2）经济走弱，投资避险需求激发；3）黄金工艺提升，能够满足更多人群和场景的饰品化需求，更多消费者的审美需求被激发，涌现出产品升级换代的需求潮。

   　　行业正处于品牌集中度加速提升的阶段：

   　　黄金珠宝行业经历了02-13 年经济快速发展、渗透率提升的快速发展阶段，2014 年以来行业进入增长平稳期，头部企业依靠强品牌力、强产品力、渠道运营效率、资金实力等综合经营实力，不断实现逆势扩张，行业集中度不断提升，2020 年以来疫情下，小品牌加速出清。

   　　黄金工艺突破，带动品牌和产品溢价提升，古法金的走红，引发按件计转为按克计的透明定价趋势，有望推动行业加快进入品牌定价力提升阶段：

   　　黄金工艺过去几年的技术突破，集中体现在3D 硬金/5G 黄金/古法金：

   　　1）3D 硬金和5G 黄金使得整个行业出现了饰品化的潮流，并刺激了一口价黄金产品的发展。

   　　2）周大福引领了古法金潮流，其他珠宝品牌也纷纷跟进，目前古法金是所有黄金珠宝品牌中占比提升最快的细分品类，根据世界黄金协会调研数据，行业古法金销售占比超过16%，根据周大福财报，周大福FY2021 和FY22H1 古法金占黄金销售比例超过40%。而古法金以克重计价+加工费的形式进行销售，其加工费远远超越其他黄金产品，所以其更能反映消费者愿意为审美支付高溢价。

   　　3）古法金采用按克计的透明计价方式，激发了按克计价方式的回归，也能够规范利用一口价方式牟取高利润的不良现象，利于行业健康发展。

   　　把握行业加速出清趋势，周大生省代落地，优化渠道模式，进入新扩张期：

   　　净开店最差时点已过，继Q1 新增75 家、闭店73 家，Q2 恢复良好开店速度，Q2 新开151 家，闭店85 家，净增66 家。Q3 新开210 家，闭店110家，净增100 家。同比和环比开店均有显著改善，基本恢复往年正常状态。

   　　21Q3 省代正式落地，以往受限于公司本身的资源和触角难以延伸到区域市场，制约了行业竞争加剧下的开店速度，省代制弥补了这一不足，随着省代落地，公司预计Q4 开始进入新一轮扩张期。

   　　周大生作为极具进取心的珠宝企业，近10 年来一直注重产品研发和门店管理输出，强化品牌特色和竞争区隔。

   　　系列化和配货模型：公司早在2014 年即提出“情景风格珠宝”理念，16 年先从镶嵌类产品推出情景风格珠宝，并持续迭代。另外根据区域特点、商圈特点、投资额度和产品组合，划分为10 余组店铺的配货模型，在满足消费差异化需求的同时，实现产品的标准化管理。

   　　设计款&IP 款：2019 年即与国际国内多位知名设计师签约设计标志产品，2021 年9 月联合当代钻石切工泰斗Gabi Tolkowsky 和国际殿堂级设计师Loretta Baiocchi 两位大师共同打造推出LOVE100 星座极光大师系列高端产品线。同时不断引进和强化IP 主题系列（梵高、皮卡丘、兔斯基等艺术IP 和文化IP），给珠宝赋予了更丰富的文化内涵。

   　　渠道端省代机制调整提升黄金铺货、建立规模优势，产品端立足镶嵌类配货模型经验，加快布局黄金系列化，黄金产品优势的建立望超市场预期：

   　　渠道端：公司通过建立省代体系，加快补齐以前黄金铺货不足的弱点，通过优惠政策（约一个月的账期优惠）和标准化铺货要求（增加黄金和古法金的铺货量和铺货柜台数的要求），有利于建立黄金销售的规模优势。

   　　产品端：立足镶嵌类配货模型的经验和优势，公司推进黄金产品的系列化和配货模型。其中系列化产品有一童（欢乐童年）二花（浪漫花期、幸福花嫁）三生（吉祥人生、璀璨人生、美丽人生），覆盖更多人群和场景。

   　　盈利预测及估值：产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，省代落地驱动拓店提速，新流量平台及电商布局领先，渠道持续放量。

   　　此外，计克类黄金入网费单克提升至12 元，提高公司利润分享比例，将增加业绩弹性。预计21/22/23 年营收103.09/157.20/191.60 亿元，同增102.8%/52.5%/21.9%,归母净利13.50/16.61/20.09 亿，同增33.3%/23.0%/20.9%，对应PE 15.8/12.2/10.1X。周大生是极具进取心的珠宝品牌龙头，业绩确定性稳定增长，维持“买入”评级。

   　　风险提示：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；门店扩张不及预期。