长城汽车(601633)：品牌溢价能力强化 费用计提扰动业绩

事件：长城汽车发布2021 年度业绩快报，预计2021 年实现营业收入1,363.2亿元，同比增长32.0%，归母净利润67.8 亿元，同比增长26.5%。

    在行业缺芯和原材料价格上涨的背景下，公司2021 年实现营业收入和归母净利润同比增长，主要因为年内公司持续推进车型周期，新车销量增长且车型结构优化。2021 年公司销售新车超128 万辆，同比增长15.2%。根据业绩预告，我们测算公司2021Q4 实现营业收入455.2 亿元，同比+10.6%，环比+57.7%；实现归母净利润18.4 亿元，同比-33.8%，环比+29.7%。我们认为2021Q4 公司归母净利润同比下滑，成本端主要受到原材料价格上涨的影响，费用端可能受到欧拉用户充电权益补偿的相关费用计提和股权激励费用计提的影响。

    平台与技术加持下的公司品牌溢价能力强化。2021 年公司基于新平台持续更新产品矩阵，成立了自主高端越野品牌坦克，推出了哈弗赤兔、哈弗神兽、魏牌摩卡、魏牌玛奇朵DHT-PHEV、魏牌拿铁DHT、坦克300 城市版、坦克500、欧拉好猫GT 等30 多款新车型。2021 年公司新平台车型销量占比达42%。在核心技术加持下，公司品牌溢价能力提升，据长城汽车公开信息显示，2021 年公司平均单车售价超过10.64 万元，同比增长14.5%。

    体制变革与技术创新构筑公司的长期核心竞争力。公司对底层架构进行变革，企业定位从“汽车制造企业”转向“用户服务运营企业”，商业模式转为“产品+软件+服务”，为其有效挖掘市场需求奠定了基础。公司多项研发成果相继落地，目前柠檬DHT 混动技术、氢能相关技术、3.0T+9AT/9HAT 超级动力总成等技术已在产品上搭载，大禹电池技术、无钴电池等也将应用到新能源车型上。在汽车行业电动智能化变革的关键时期，公司是较早转型并将相关产品落地的自主车企，而终端市场的热销则印证了公司产品较强的市场竞争力。长期看，积累了核心技术的长城汽车有望加速抢占未来发展新赛道。

    公司盈利预测及投资评级：公司在电动化和智能化领域深耕多年，2021 年积极推进新车周期，并且在自主新能源崛起的机遇下加速发展。我们看好公司底层架构变革带来的深远影响，以及技术积淀构筑的长期核心竞争力。调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为67.8、105.3 和122.1 亿元（原值88.7、117.2 和135.9 亿元），对应EPS 分别为0.74、1.15和1.33 元（原值0.86、1.28 和1.48 元）。2022 年1 月21 日收盘价对应2021-2023 年PE 值分别为60、38 和33 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：行业缺芯缓解情况不及预期；乘用车销量不及预期；原材料价格上涨；新能源技术发展不及预期。