中国中免(601888)：疫情拖累Q4业绩 看好中长期成长

　　事件：公司发 布2021 年业绩快报，报告期内公司实现营业总收入676.69 亿元/+28.65%，实现营业利润147.36 亿元/+52.02%，实现归属于上市公司股东的净利润95.92 亿元/+56.23%。

   　　其中，Q4 公司实现营业收入181.7 亿元/+4.07%，实现营业利润13.06 亿元/-76.14%，实现归属于上市公司股东的净利润11.01 亿元/-63%,实现归属于上市公司股东的净利润10.84 亿元/-63.56%。

   　　疫情影响下离岛客流下滑，公司促销力度加大。Q4 国内疫情仍不断反复，多地跨省团队游暂停，民众出游受到防控政策限制，海南离岛客流同比大幅下滑。公司从保证销售额的角度出发，继续加大促销力度，香化商品折扣以3 件7 折为主，部分促销款折扣更低。Q4 旺季的背景下，公司实现营收181.7 亿元，环比Q3 增长30%，预计增幅主要来自海南业务，Q4 公司海南收入在140 亿左右。

   　　费用摊销因素影响Q4 利润率。Q4 公司净利率6.06%，同比去年下降近11pct，预计受费用摊销影响。按照往年惯例，公司会在Q4 计提存货跌价准备、会员积分递延、奖金费用等费用摊销。免税新政以来，公司销售额大幅增长，为了满足消费者的购买需求，公司加大免税商品采购力度，存货由2020Q1 的80 亿增加到2021Q3 的198 亿，预计对应的存货跌价准备也有较大幅度提升。公司现有会员超2000 万，销售额的增长也带来会员积分递延的提高。从全年的角度看，公司营收、净利润均较2020 年有大幅增长，预计奖金费用计提也有一定增长。

   　　短期看，中免折扣力度回归正常，毛利率有望回升。元旦过后，公司折扣力度逐步回归到正常水平，Q1 海南进入最旺季，预计客流会有一定回升，从往年情况看，春节期间的客单价明显高于其他时期，预计珠宝、腕表、箱包等高单价品类销售占比增长，中免毛利率下滑的问题有望得到缓解。

   　　从中长期看，虽然短期受疫情影响业绩出现波动，公司中长期竞争优势不变。从供应链的角度看，中免作为全球排名第一的免税运营商，销售额持续高增长，2022 年海南省设定离岛免税店销售额1000亿的目标，中免在现有供应链中的话语权将更加有力，未来在采购上能得到更多的政策倾斜；在新品牌的引进上，中免持续优化品牌布局，近期梵克雅宝、戴比尔斯永恒印记等奢侈品牌相继入驻三亚免税城。

   　　从渠道角度看，美兰机场二期9300 平已经开业，凤凰机场二期3000平春节期间开业，海口国际免税城今年9 月底开业，年底前三亚一期二号地有望开业，2022 年中免的渠道优势将进一步加强。此外，公司在管理、会员、品牌等方面的优势也不容忽视。

   　　投资建议：继续看好国内免税行业的发展空间，短期波动不影响中长期发展。给予 “买入”评级。考虑最新业绩快报及疫情影响，我们对公司的盈利预测进行了调整。预计公司2021-2023 年归母净利润96 亿/127 亿/166 亿元，对应PE 为41/31/24 倍。

   　　风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。