招商积余(001914)：轻重资产分离迈出第一步

积极动作频频，维持“买入”评级

    去年12 月以来，公司收并购连下三子，此次轻重资产分离又迈出重要一步。

    地产行业步入调整期后，公司央企优势得到凸显，本次子公司转让获得的资金也有望助力公司在行业整合浪潮中持续受益。由于子公司转让仍需等待股东大会的审批，暂不因此调整盈利预测。维持21 年EPS 为0.49 元，考虑到收并购带来的业绩增厚，上调22、23 年EPS 至0.67、0.84 元（前值0.62、0.77 元）。可比公司22 年平均PE 为23 倍（Wind 一致预期），考虑到公司央企背景优势以及在非住宅物管领域的竞争壁垒，我们认为合理22PE 估值水平为34 倍，目标价22.78 元（前值20.46 元），维持“买入”评级。

    历史包袱逐步摆脱，轻重资产分离迈出第一步

    公司1 月26 日公告，拟转让深圳市中航城投资、昆山市中航地产、赣州中航九方商业100%股权予控股股东招商蛇口（001979 CH），轻重资产分离迈出第一步。3 家子公司主要资产包括用于出租的自持物业（赣州九方购物中心、昆山中航城花园、南光捷佳大厦所属商场及单身公寓等），少量开发项目（深圳“鼎尚华庭” 酒店定制项目），及少量自用物业（中航城国际大厦、赣州中航城的部分办公室）。本次交易尚需提交股东大会审议。

    为什么选这3 家子公司作为轻重资产分离的开端？

    根据20 年业绩会和本次公告，公司立志打造轻资产运营平台，而由于历史原因仍持有质量参差的重资产项目。从聚焦主业的目的出发，我们预计公司将持续推进轻重资产分离，但由于一次性处置难度较大，处置思路可能是肥瘦搭配，以多个资产包的形式逐步分离，尽量减小对于利润表的影响。我们预计3 家子公司处置难度和成本较低，能够做到与招商蛇口的互惠互利，因此以它们作为突破口。截至21 年8 月末，3 家子公司投资性房地产、存货、固定资产账面净值分别为14.96、1.36、0.06 亿元；而截至21Q3，公司投资性房地产、存货、固定资产账面净值分别为68.88、14.85、5.64 亿元。

    对2022 年利润表会造成什么影响？

    首先，3 个子公司转让对价为7.78 亿元，而截至2021 年8 月末净资产为7.73 亿元，增值额很低，我们预计如果本次转让成功落地，对于利润表的一次性冲击很小。其次，2022 年资管业务租金收入确实会因项目转让而有所减少，但3 个子公司1-8M2021 营收为0.53 亿元，公司整体1-3Q2021资管业务营收为4.06 亿元，我们预计持续性的影响也比较有限。值得注意的是，赣州中航九方商业1-8M2021 净利润达到0.80 亿元，结合净资产增厚情况，我们预计主要是公允价值变动对当年净利润带来的一次性波动。

    风险提示：疫情、整合、盈利能力下行、剩余房地产项目处置风险。