视源股份(002841)：产品结构恶化导致盈利下降

2021 收入超预期背景下，利润略低于预期

    视源股份发布2021 年业绩快报：全年营收212.2 亿元（YoY：24%），超出我们预期（194.1 亿元）9%；归母净利润16.9 亿元（YoY: -11%），不及我们预期（17.8 亿元）5%；扣非归母净利润14.6 亿元（YoY: -18%）。其中4Q21营收59.4 亿元（YoY：27% ，QoQ：-

    19%），归母净利润4.6 亿元（YoY: -7%，

    QoQ：-41%），扣非归母净利润4.1 亿元（YoY: -17%，QoQ：-44 %）。我们认为原材料上涨和费用增加等情况在4Q21 依然持续，我们下调21-23 年EPS 至2.53/3.22/3.77 元（前值：2.67/3.34/4.19 元），参考2022 年可比公司Wind 一致预期46.39 倍的PE 均值，鉴于公司成本和费用端压力，下调目标价至96.59 元，对应2022 年30 倍PE，维持“持有”评级。

    4Q21：供应链压力稍微缓解，营收构成季节性问题导致毛利率环比下滑公司继续推动教育、企服、家电等产品在全球市占率的提升，同时在尝试新能源、智能会议等新赛道。希沃等教育业务全年同比增长21%；MAXHUB等企服业务收入同比增长25%。4Q21 由于季节性原因教育产品出货环比下降，电视板卡业务销售占比提升，营收组成的变化导致4Q21 毛利率环比下滑；单产品毛利率受到供应链价格波动影响，相比前三季度负面影响随着屏幕等原材料的降价已经有所缓解。区域方面，公司全年智能平板等终端产品在海外市场收入同比增长100%。4Q21 跌价准备较小，但由于股权激励费用、工资提升等原因，净利润率仅为7.9%（YoY：-2.8pct，QoQ：-2.9pct）。

    2022：围绕现有产品打造竞争壁垒，关注全球市场份额提升产品方面，公司将做强产品，发挥现有产品（主控板卡、白电、教育、企服等）优势，并力求拓展周边产品（电源、显示器）等、周边场景（会议、录播）等。市场方面，公司将围绕全球化战略，复制国内经验加快海外投入，继续针对教育、企服、家庭等市场推动份额提升。我们认为公司产品优质，市场策略清晰，海外市场布局2021 年已经初见成效。但由于海外市场的需求存在较大差异，我们建议进一步观察公司海外市场的发展。

    关注公司业务进展，下调盈利预测，维持“持有”评级我们认为公司成本上涨的压力虽然环比得到缓解，但依然没有恢复最优水平。同时公司海外市场仍有一定发展的不确定性，我们下调21-23 年归母净利润至16.86/21.46/25.13 亿元（前值：17.77/22.26/27.92 亿元）。参考可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值46.39，给予2022 年30 倍PE 估值，对应目标价96.59 元（前值：106.80 元），维持“持有”评级。

    风险提示：新产品开拓慢于市场预期，交互平板等市场竞争加剧。