水井坊(600779)事件点评:坚持品牌高端化 Q4业绩略承压
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投资要点:

    1、2021 量价齐升,井台、臻酿八号主要贡献增量。公司2021 年实现营业收入约46.32 亿元(同+54%),实现归母净利约11.99 亿元(同+64%)。公司2020 年在低基数基础上实现量价齐升,全年销量11032 千升(同比增长约40%),量增全部来自中高档酒,吨价同比增长约10%。分产品看,预计井台、臻酿八号贡献主要增长(前三季度营收合计同比增长78%);而公司在下半年成立高端酒销售公司后,对于典藏产品暂时以模式导入、理顺价盘和招商布局为主,预计2022 年才将贡献增量。公司在全国市场稳步推进(前三季度八大核心市场营收同比增长超80%),江浙沪、湖南及广东市场表现出色。

    2、盈利能力稳步提升,疫情反复+费用高企致四季度业绩承压。2021年公司净利率水平约为25.9%(同+1.56pct,为近年来新高),盈利能力提升我们判断主因1)品牌高端化战略下,产品结构升级带动毛利率提升;2)销售和管理费用率优化。同时,公司2021 年Q4 实现营收12.09 亿元(同+14%),实现归母净利润为1.99 亿元(同比下滑约13%)。公司单四季度收入降速、利润承压,我们判断主因1)疫情反复影响终端动销:下半年江苏、河南、浙江、广东等公司强势区域疫情散点爆发,消费场景受限致使公司终端动销承压。2)费用端的季度间调节:2021 年Q3 公司费用端大幅优化,费用后置使得2021 年Q4 费用率支出同比增加。

    3、盈利预测和投资评级:当前进入春节动销旺季,公司开门红目标基本完成,核心单品井台、臻酿八号等价盘稳固,库存相对合理;新版典藏稳价为先,目前出货较少。长期看,我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带,公司的产品结构、品牌打造和渠道营销均精准卡位,未来将持续享受次高端扩容红利。近期激励计划的落地料将充分激发管理层活力,公司的考核目标完成度较高,成长潜力仍足。预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.45/3.22/4.04 元,对应PE 分别为43/32/26 倍,首次覆盖给予“增持”评级。

    4、风险提示:1)疫情反复导致消费受抑制;2)市场竞争加剧导致费用提升;3)经济大幅波动致白酒价格下滑;4)产品升级节奏不及预期;5)食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异,以公司公布内容为准。


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