紫光股份(000938)：内外改善 稀缺的数字经济核心资产起航！

投资要点：

    紫光股份是数字经济底层的最核心资产。数字经济是我国应对经济下行压力的关键抓手；高层强调数字经济，产业数字化是当前传统行业效率提升的必由之路，也是科技环节价值延伸的重要路径，其中ICT 硬件基础设施是核心支撑。紫光股份拥有产业数字化最重要的两大能力：云的系统架构能力、硬件的方案化能力。

    公司同时是稀缺的ICT 平台型公司。紫光股份的最核心优势是拥有完整且领先的硬件产品线，依托紫光云面向垂直行业提供“芯-云-网-边-端”的整体解决方案，以及国产替代方案，本土市场稀缺性决定了高价值，将深度参与国内的数字经济发展，确定享受行业红利。

    （一）内部机制与战略理顺是最大的预期反转。内部战略的变化与业务体系的整合影响了紫光股份企业价值的体现。

    1）整合：新华三是紫光股份的核心业务单元，近二十年几经波折，当前内部协同，是历史上最佳发展期。2）治理：集团重整实质推进，协同有望增强。股东层面股权/资金/债务的反复波折是压制公司近年来估值的核心因素，稳妥推进重整方案有利于彻底解决集团层面的债务问题，利于公司专注主业，且当前裁定的战投方与公司长期战略协同。3）战略：

    公司已经实现了从产品到方案的转型。公司成长的内生变量趋于稳定。

    （二）外部格局优化是最大的增量逻辑，聚焦成长。未来五年新华三将“进军千亿营收的阵营”，据此测算公司三年业绩CAGR 中枢较过去将有显著提升，依据如下。

    1）突围运营商市场，打开空间：公司的方案体系与政企市场资源同运营商“算网融合”

    和产业数字化的战略方向高度趋同，在传统优势的企业级市场基础上，开始在服务器/存储/网络/安全等领域全面入围运营商供应体系，部分环节已实现后来居上。2）服务器黑马，自研迅速成长：服务器行业是相对成熟市场，云计算的行业渗透提升了需求端的持续性，新华三品牌和技术生态开放，规模份额已突破至国内top2，自研品牌迅速爆发。

    上调至买入评级。当前公司业务成长与行业发展的趋势稳定，我们维持盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为21.65、27.01、33.79 亿元，对应PE 分别为29、24、19倍。对比行业平均以及公司自身历史估值中枢，当前仍处相对较低分位，且我们预计公司2022-2023 年净利润平均增速高于2018-2020 年水平。结合数字经济对底层ICT 资产需求的拉动，公司内部机制理顺、预期反转叠加外部格局优化、空间打开，同时考虑公司的ICT 方案化能力拥有高度稀缺性，我们认为紫光股份目前性价比凸显，上调至买入评级。

    风险提示：芯片等原材料量价波动及市场拓展或影响利润释放；重整后新实控团队的管理与战略仍未实际到位，存在一定不确定性。