北方稀土(600111)：低成本高弹性的全球稀土龙头

全球规模最大的稀土公司，成长性好于国内行业均值。公司稀土矿、冶炼分离指标长期占据全国的50%以上，稀土矿开采指标从2017 年的5.95 万吨上升至2021 年的10 万吨，四年CAGR14%，高于同期全国总量稀土矿开采指标的CAGR12.5%。公司也是2021 年下半年唯一配额指标环比增加的公司。

    成本低，毛利率高于行业均值，三费费率持续下降。公司依托控股股东包钢集团拥有白云鄂博矿的独家开采权，并采购其控股子公司包钢股份生产的稀土精矿。

    白云鄂博矿为全球稀土储量最大的矿山，2020 年其储量达到全国储量的83%，是世界公认的难选难冶炼矿种。公司采用第三代硫酸法冶炼技术，冶炼分离工艺先进，公司生产成本具有优势，2020 年公司稀土业务毛利率27.5%，高于行业均值14.4%。

    行业景气度维持高位。受益于下游汽车和风电旺盛的需求以及工业电机能效提升计划，钕铁硼下游的主要需求预计将从2020 年的汽车（14.5%）、风电（8.2%）、工业机器人（5.9%）转化为2025 年的汽车（30.7%）、风电（9.5%）、工业电机（8.4%）。预计2025 年全球氧化镨钕需求量可达12.3 万吨，2020-2025 年CAGR14.3%。预计2025 年全球氧化镨钕供给12.2 万吨，2020-2025 年CAGR13.8%，2020-2025 年氧化镨钕将持续处于小幅供需缺口或者供需紧平衡的状态，氧化镨钕价格将处于较高位置。

    公司业绩弹性在国内稀土行业上市公司中最大：受益于稀土行业景气度的提升，稀土板块仍大有可为。股价对商品价格的弹性也是选股的重要因素之一。假设氧化镨钕的量占总体稀土氧化物配额的20%，我们测算弹性的方法：假设商品价格上涨1%、成本不变，所得税按25%，再按照一定的PE 倍数，涨出的市值与当前市值的比值即为弹性，则北方稀土的弹性在国内稀土行业上市公司中最大。

    盈利预测、估值与评级：受益于下游汽车、风电和工业电机旺盛的需求，叠加稀土氧化物和稀土金属的高位价格，看好公司业绩和估值双升带来的投资机会。预计公司2021 年-2023 年归母净利润分别为49.4 亿元、73.5 亿元、96.1 亿元，同比增长493.6%、48.6%和30.8%，对应PE 分别为30X、20X、15X。结合绝对和相对估值，考虑到稀土行业的高景气度，公司拥有国内最多的稀土配额以及控股股东拥有全球最大的白云鄂博稀土矿，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：下游新能源汽车、风电、工业电机等需求不及预期；全球稀土矿山产能资本开支加剧，产能超预期大幅扩张；新技术的更迭使永磁电机竞争力减弱，被新产品替代；稀土氧化物价格波动风险；部分数据缺乏权威的引用，假设可能存在偏差。