索菲亚(002572)2021年业绩预告点评：压力充分释放 轻装迎接零售变革

　　公司发布2021 年业绩预告，预计2021 年收入100.2~104.4 亿元，同比增速20%~25%，符合预期；若剔除恒大相关减值准备9.0 亿元影响，预计2021 年归母净利润10.0~10.5亿元，低于预期，主要系21Q4 费用投入增加及原料成本上行。我们认为伴随整家定制战略展开，2022 年虽面临需求压力，但公司仍有望激发零售端增长活力，推动基本面企稳改善，因此维持公司“买入”评级，目标价31 元。

   　　 21Q4 经营性利润率承压。公司发布2021 年业绩预告，预计2021 年实收入100.2~104.4亿元（未经审计，下同），同比+20.0%~+25.0%，中枢为102.3 亿元、增速22.5%，符合预期；Q4 收入为27.8~32.0 亿元，同比-14.7%~-1.9%，主要受大宗业务下滑拖累，零售端表现相对稳健。预计2021 年归母净利润1.0~1.5 亿元，同比-91.6%~-87.4%，扣非净利润0.2~0.7 亿元，同比-98.1%~-93.3%；考虑到全年针对恒大计提特别信用损失9.0 亿元，还原后2021 年归母净利润10.0~10.5 亿元、扣非净利润9.2~9.7 亿元，低于我们预期；还原后21Q4 归母净利润为1.5~2.0 亿元，同比-69.5%~-59.4%，中枢净利率5.9%，承压明显。

   　　 收入端基本完成2021 年制定目标。预告显示2021 年下限收入为100.2 亿元，完成年初公司制定的百亿收入目标，其中部分业务目标也顺利达成，如橱柜零售9 亿、整装5 亿、米兰纳1 亿。具体拆分来看，我们预计2021 年大宗渠道收入同比略微增长，占整体收入比例降至15%左右；整装渠道收入约5 亿，较2020 年0.74 亿明显提升，其中自营整装和经销商整装各占约50%；传统经销渠道收入增速20%左右。单Q4 来看，我们预计大宗业务收入下滑幅度超过50%，零售端收入增速5%左右。展望2022 年，我们判断大宗业务增长仍有压力，公司增长动力主要来自于零售业务，包括整装渠道的继续拓展，以及整家定制战略对传统经销增长潜力的挖掘。

   　　 利润端低于预期，主要系费用投入增加+原料成本上升。截至2021 年底，公司对恒大应收款项及发出商品余额合计11.85 亿元，其中应收账款4.62 亿元、未到期商票3.41 亿元、预付购房款3.52 亿元、发出商品0.30 亿元，公司计提特别信用减值损失9.0 亿元，计提比例76%。还原恒大减值准备后，21Q4 归母净利润中枢为1.8 亿元，同比-64.4%，净利率仅5.9%，同比-9.3pcts，主要系：1）21Q4 原材料价格高位运行，生产成本提升；2）为推进新业务，公司给予经销商更多支持，新旧奖励政策叠加，导致21Q4 返利和补贴（如康纯板特价花色）增加，导致毛利率下滑2-3pcts；3）营销政策和主动营销人员加码，导致21Q4 销售费用率超过11%，同增超4pcts；4）大宗业务竞争加剧利润率下行，且切换工程代理商模式伴随新费用投入。后续公司将通过提价和费用优化（如点将和减少特价花色等）来推动盈利能力修复，我们认为2022 年经营性利润率同比有望出现改善。

   　　 风险因素：地产调控趋严；消费能力下降；公司整家定制战略推进不达预期；公司整装业务拓展低于预期。

   　　 投资建议：鉴于公司2021Q4 盈利承压，并针对恒大计提特别信用损失9.0 亿元，2022年推进新战略仍需持续投入费用，我们下调2021-2023 年EPS 预测至0.14/1.54/1.79 元（原预测1.55/1.75/1.94 元）。2022 年虽然需求端面临压力，但公司发布整家定制战略，在经营理念和渠道管控上找准方向，有望激发零售端增长活力，同时21Q4 大比例计提恒大减值准备和为新业务铺垫费用后，2022 年有望轻装上阵，基本面修复可期。维持公司“买入”评级，参考可比公司估值给予2022 年20x PE，对应目标价31 元。