重庆啤酒(600132)业绩点评：Q4净利润超预期 乌苏周期继续强化

投资要点

    事件:重庆啤酒发布2021 年业绩快报,21 年公司实现营收131.19 亿元,同比增长19.9%;归母净利润11.66 亿元,同比增长38.8%。备考口径下,单21Q4 公司实现营收19.32 亿元,同比增长1.1%;归母净利润1.22 亿元,同比扭亏。

    21Q4 营收稍逊预期,净利润大超预期。单21Q4 营收同增1.1%,主要系上年同期基数效应以及疫情影响所致。量价拆分来看,21Q4 实现销量约37 万吨,同比下滑2.7%,吨价提升贡献主要增长。21Q4 公司实现归母净利润1.22 亿,主要系成本管控持续超预期以及淡季收缩费用所致。2021 年,重啤受益于乌苏啤酒的全国性走红以及大城市计划的有序推进,全年销量实现约280 万吨(+15%),远超行业5.6%增速。其中,乌苏预计全年实现83 万吨左右(+34%),疆外红乌苏持续增长至46 万吨左右(+52%),稍逊于预期;超高端1664 增长至5.4 万吨左右(+36%),夏日纷试销进展良好,同比增长10%左右。

    BU 制调整或临近尾声,乌苏全国化扩张翻开新篇章。21Q4 乌苏实现销量约10万吨,同比持平,主要系BU 制改革下公司主动控量挺价所致。吨价上,预计21Q4公司整体吨价增长6%左右,主要受益于公司提价有序推进以及成本管控节约。后续,随着疆外乌苏提价的有序推进,22 年有望覆盖成本上行压力。展望22 年,市场或担心BU 制调整对乌苏整体经营势能的影响,我们发现历史上重啤成功进行过2 次组织架构调整,具有成功经验遵循,且目前渠道交接良好,尚未对22 年开门红形成太大影响。分区域来看,21 年乌苏在华南和华东体量相对较大,其中华南保持30%+增速,后续随着三水工厂的顺利投产,将有序缓解华南地区的产能压力。随着BU 制改革的顺利推进,华东地区乌苏流货和渠道架构等问题将得到有效解决,预计华东市场22 年将成为乌苏高增又一引擎。华北过去是乌苏渗透率较低的市场,22 年在新增大城市计划的开展下,华北市场料将贡献一定业绩增量。

    扬帆27 战略锚定未来五年增长,乌苏景气周期进一步延续。近日,嘉士伯集团发布扬帆27 战略,“继续在中国取得成功”成为战略重点之一。预计扬帆27 将围绕“增长、销量、人才”三个维度展开,重啤未来五年的市场进攻将更加积极主动。 在品宣方面,乌苏22 年新聘代言人吴京,继续强化硬核形象,同时春节期间与腾格尔视频合作,预计乌苏景气周期将进一步延续。

    成本费用管控持续超预期,高端龙头再度启航,维持“买入”评级。考虑到重庆啤酒产品结构升级/成本节约/乌苏提价,我们预计2022~2023 年营收158.60/186.73亿元,同增20.9%/17.7%;实现归母净利润15.10/18.51 亿元,同增28.5%/19.1%;对应PE 42.3/34.5X。

    风险提示:疫情反复;渠道动销不及预期;高端竞争加剧;改革不及预期