山西汾酒(600809)：调整之后已迎来配置良机

　　短看旺季指标良性，市场和产品结构优化进入加速期，汾酒已迎配置良机当前时点，我们为什么看好汾酒：1）旺季指标良性：动销/库存/价格均展现了其强劲的销售势能，且蓄有余力；2）全国化进程：汾酒消费氛围的起势和渠道建设支撑全国化加速；3）结构高端化：青花系列迎来关键突破之年；4）估值性价比凸显，当前估值处15 年以来均值以下。我们预计21-23 年EPS 4.41/6.15/8.10 元，给予其22 年55x PE，目标价338.25 元，“买入”。

   　　短期的指标显示了汾酒仍具备强劲的势能

   　　21Q4 公司开始严格控货，22 年春节回款目标制定合理、严格执行配额制（渠道反馈春节回款30-40%，节前发货约30%），相较于21Q1 旺季的旺销超预期，22Q1 表现则为合理控制/供需关系优化/展现自信。最终结果看，据渠道终端反馈，汾酒春节旺季在主销区展现了强劲的销售势能，部分产品在部分地区出现断货，印证了需求端的强劲；同时我们预计青花系列22Q1 将保持快速增长态势，有序出货的同时价格坚挺（青20/青30 复兴版批价377/830 元）；此外主要单品库存相对较低，为全年健康持续发展奠定基础。

   　　汾酒全国化征程加速推进的同时市场结构不断优化21 年山西省GDP/投资/居民收入均保持较快增长，对白酒消费和结构升级有促进作用，我们认为省内的结构性升级趋势具备延续性，汾酒充分受益。

   　　21 年省外收入占比预计突破60%，其中环山西市场消费者培育与市场抢占已进入收获期；而长江以南市场开拓仍具备较大空间，汾酒消费氛围起势明显，公司已积极推动江浙沪皖粤等市场稳步突破。未来市场资源将聚焦基地市场/华东/华南，汾酒全国化的进程加速推进过程中将迎来市场结构的优化。

   　　汾酒的高端化已迎来关键节点

   　　22 年可定义为汾酒产品结构调整的关键之年，其中青花系列在结构升级中占据战略地位，目标快速提升三大指标（青花汾酒的销量指标/青花20 的终端指标/青花汾酒意见领袖的群体指标），我们预计十四五末青花系列收入占比有望达50%；青30 复兴版则是重中之重，公司将聚焦资源做好品牌价值回归/市场建设/客户培育，22 年有望理顺价盘、形成规模突破，我们认为，结构升级有望推动汾酒净利率于23 年升至30%，且向上空间仍足。

   　　估值性价比已凸显，维持“买入”评级

   　　我们维持盈利预测，对应22/23 年PE 44/33x，15 年至今其平均PE（TTM）54x，估值性价比凸显，参考可比22 年平均PE 36x（Wind 一致预期），其业绩增速高于可比均值，给予22 年55xPE，目标价338.25 元，“买入”。

   　　风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。