森马服饰(002563)线上渠道驱动全年营收增长 童装龙头市场份额仍具提升空间

　　事件

   　　公司发布2021 年业绩预告，2021 年实现归母净利14.5-15.5 亿元，同比增长79.97%-92.38%；实现扣非净利13-14 亿元，同比增长71.79%-85.00%。

   　　投资要点

   　　2021 年业绩基本恢复到19 年水平，线上渠道推动全年营收正增长。营收端，公司在渠道上推广门店在线业务，推出实体店铺+线上云店运营模式，扩大直播覆盖平台，捕捉新兴渠道机会，线上渠道表现良好驱动公司2021 年营收实现增长。可比口径（不含法国业务且调整为净额法收入，下同）下，2021 年前三季度，线上渠道增长16.44%，2021 年双11，森马电商实现销售22.89 亿，同比增长33%，其中森马增长30%+，巴拉巴拉增长40%+。

   　　净利端，2021 年公司预计实现归母净利为14.5-15.5 亿元，剔除法国K 公司（20年9 月初出表）影响，2021 年归母净利同比增长11.33%-19.01%，取业绩预告中枢，预计公司21Q4 归母净利为5.57 亿元，同比减少5.52%，公司四季度业绩环比走弱。

   　　我们认为，一方面受益于公司持续产品创新，2021 年毛利率有所提升，可比口径下，21 年前三季度公司毛利率为42.83%，较上年同期提升3.38pct，其中休闲服饰提高2.95pct，儿童服饰提高3.00pct，线上渠道提高1.94pct，直营渠道提高4.62pct，加盟渠道提高3.28pct，公司经营质量在2021 年明显改善；另一方面，疫情散发以及天气偏暖对公司线下同店的负面影响延续，叠加行业整体零售环境恢复不确定下，公司线下总体未呈现明显净开店，线下渠道拖累公司四季度业绩表现。

   　　2021 年公司童装市占率稳居行业第一，未来仍具提升空间。根据公司公告，2021年中国童装市场前五名市占率分别为7.1%、2%、1.3%、1.3%、0.8%，巴拉巴拉稳居第一，较第二名市占率领先5.1pct，龙头地位稳固。公司预计2022 年将从以下方面继续强化品牌及产品竞争力，提升市场占有率：围绕T 恤、连衣裙、鞋品、羽绒服四大品类强化用户心智打造、线上线下打造品牌盛宴，提高品牌声量、强化官网、小程序自媒体内容运营，提升会员复购率、焕新产品包装、门店形象优化消费者购物体验、推出童装高端产品线，覆盖更多高消费能力的新生代家庭。根据前瞻产业研究院，2019 年，法国童装龙头（ID KIDS）市占率15.4%，美国（Carter’s）11.7%，日本（Shimamura）8.5%，英国（NEXT）8.4%，对比发达国家童装龙头品牌市占率，公司童装业务市场份额仍具提升空间。

   　　投资建议：公司21 年线下渠道受到疫情及天气影响，但毛利率同比提升，经营质量优化，且童装龙头地位稳固，市占率中长期仍具提升空间。考虑21Q4 公司终端销售恢复弱于预期，结合公司业绩预告，我们下调盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利分别为14.99、17.64、20.22 亿元，2 月8 日收盘价对应公司PE（2022E）约11.5 倍，维持“买入-A”建议。

    风险提示：零售环境恢复速度弱于预期；休闲装开店不及预期；市场竞争加剧。