华能国际(600011)：乘风破浪 曙光将至

至暗时刻已过，曙光将至

    截至20 年底，公司总装机1133.6GW，系华能集团旗下最大的全国性发电平台。十三五期间，公司新能源发展较快，但由于资产减值等因素，公司业绩波动较大。我们预计公司21-23 年归母净利-113.2/83.6/106.5 亿元（前值-14.1/58.8/77.5 亿元）。分部估值，我们预计公司22 年新能源归母净利63.3亿元，因公司新能源资产盈利性优异及成长空间广阔，给予20x 22E PE（可比公司Wind 一致预期19x），新能源估值1265.7 亿元；22 年火电归母权益547.6 亿元，给予0.8x 22E PB（可比公司Wind 一致预期0.8x），火电估值438.1 亿元；总市值1703.8 亿元，股价10.85 元，“买入”评级。

    存量新能源资产优质，未来发展空间广阔

    十三五期间，公司新能源发展迅速，按照发电量算，公司风电/光伏国内市占率提升分别位于行业首位/第二位。公司风电/光伏16-20 年平均度电净利润/单位装机净利润均位于行业前列。十四五末，我们预计公司新能源装机55GW，公司火电充沛的现金流将为其新增44.4GW 风光装机提供资金支撑。公司新能源板块快速增长有可预见性，我们测算21 年公司风电/光伏净利润同比涨幅将高达86.0%/55.6%。至23 年，公司新能源营收贡献将较20年提升6.5pct 至11.3%，归母净利贡献将超过75%。

    煤价趋稳，电价上浮，火电业绩有望反弹

    21 年公司火电板块因高煤价出现大额亏损，但至暗时刻已过。22 年，我们认为煤价将高中趋稳，煤电上网电价可较基准电价最高上浮20%，直接交易部分的高耗能电价甚至无上浮限制，我们预计22 年公司业绩有望反弹，还原资产减值后公司22 年ROE 高达8.5%，高于20 年6.9%；而公司22年火电ROE（5.6%）仍将低于20 年的6.5%。公司煤电未来虽有资产减值风险，但我们测算其22 年归母净利润对每10 亿元资产减值的敏感性仅为6%，显著低于每10 元煤价/每1 分钱电价的9%/20%。

    目标价10.85 元，提升至“买入”评级

    21 年公司预计因高煤价亏损，22 年煤价趋稳，煤电电价上涨，叠加新能源板块发展，三因素推动22 年业绩反弹，我们预计公司21-23 年归母净利为-113.2/83.6/106.5 亿元。根据公司22 年新能源/火电板块归母净利/归母权益预测值63.3/547.6 亿元，分别给予22E PE/PB20x/0.8x（可比公司Wind一致预期22E PE/PB 19x/0.8x），预计公司22 年总市值1703.8 亿元，对应股价10.85 元（前值：8.23 元），提升至“买入”评级。

    风险提示：煤价超预期及长协煤保障不及预期；煤电价格上涨不及预期；利用小时数低于预期；风光新项目投产及盈利低于预期；计提资产减值风险。