中复神鹰(688295)：民用碳纤维龙头 国产替代正当时

民用碳纤维龙头，中建材集团的新材料平台。中复神鹰成立于2006 年，专注于碳纤维产品的研发与销售，覆盖高强、高模中强、高模高强等不同类别的高性能碳纤维，目前已形成了T300、T700、T800、M30、M35（千吨级生产线）以及T1000（百吨级生产线）的干喷湿纺产品矩阵，是中国建材集团旗下重要的新材料平台。

    得益于公司产品技术进步以及下游行业的高景气度，公司迎来了碳纤维量价齐升的新阶段，2018-2021 年公司营业收入CAGR 达56.19%；碳纤维销量由2018 年的2734.94 吨增加至2020 年的3761.14 吨，单价同期由110.86 元/公斤上涨至140.25 元/公斤，盈利能力持续向好，迈入新的成长周期。

    “风光氢”需求快速释放，国产替代正当时。2020 年我国碳纤维行业市场需求为4.88万吨，同比增长29.1%，其中国内供应约1.84 万吨，占比约37.9%，国内碳纤维需求依旧依赖进口。而以“风光氢”为代表的下游行业对碳纤维需求逐步加码，受补贴退坡刺激以及海上风电发展提速影响，风电叶片大尺寸化趋势明显；光伏装机量爆发导致光伏热场部件（单晶硅炉）订单量快速增长；氢能源的快速推广导致对碳纤维缠绕的III、IV 型氢气瓶需求快速增加；同时C919、CR929 等民用航空业国产大飞机的落地将拉动国内碳纤维的需求。根据测算2025 年我国碳纤维需求将达到12.8 万吨，市场规模约为173.6 亿元，2021-2025 年CAGR 达19.8%，国内碳纤维需求迎来快速成长期，而海外供给端的不稳定则进一步导致国内碳纤维市场的紧平衡，国内碳纤维企业迎来国产替代机遇期。

    四大优势夯实中复神鹰碳纤维龙头地位。第一公司掌握干喷湿纺核心产业化技术，并获得2017 年“国家科学技术进步一等奖”，可实现低成本下产业化生产，打造成本护城河；第二公司产品工艺性能良好，具备高强度、高韧性，基本实现了对日本东丽的对标，且产品民用的特点也使公司产品面向更大的市场；第三公司将依托实际控制人中国建材的商业版图增加与各兄弟公司间产业链协同效应，公司加速在航空航天高性能碳纤维及预浸料领域的布局，有望抓住国产大飞机碳纤维应用的历史机遇；第四公司通过募投项目及非募投项目加速产能扩张，预计2023 年底将拥有2.77 万吨产能（2020 年末仅3500 吨），产能快速扩张支撑未来成长性。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.17、7.56、10.26 亿元，分别同比增长85.6%、46.2%、35.6%，对应EPS 分别为0.57、0.84、1.14 元，对应2022-2024 年PE 估值分别为54.1、37.01、27.28 倍；参考可比公司估值，考虑到中复神鹰为国内民用碳纤维龙头，未来产品结构持续优化以及公司未来产能扩张带来的成长性，给予22 年业绩68-70 倍PE 估值，对应目标价区间为38.76-39.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料丙烯腈价格上涨超预期造成的生产成本上升风险；募投及非募投项目建设不及预期的风险；在新兴领域的渗透率提升低于预期风险