水井坊(600779)：21年符合预期 22Q1业绩承压

事件：公司发布2021 年报与2022 年一季报，2021 年实现营收46.32 亿，同比增长54.10%，归母净利润11.99 亿，同比增长63.96%，EPS 为2.45 元。公司在21 年业绩快报中预告营收和归母净利润分别同比增长54%和64%，实际业绩与预告相符。22Q1 实现营收14.15 亿，同比增长14.10%，归母净利润3.63 亿，同比下降13.54%，业绩不及预期。2021 年每10 股派息7.5 元（含税），分红率30.49%，分红率降低主因为邛崃项目提供资金支持。

    公司22 年经营目标是主营业务收入增长15%左右，净利润增长15%左右。

    投资评级与估值：考虑到疫情影响，下调2022~2023 年盈利预测，新增2024 年盈利预测，预测2022~2024 年EPS 分别为2.82，3.53，4.25 元/股（前次2022~2023 年预测EPS 为2.99、3.57 元/股），同比增长15%，25%，21%，当前股价对应PE 分别为28x，23x，19x，维持增持评级。公司管理层具备丰富的酒类管理营销经验，有助于公司保持良性、可持续增长。短期虽然受到疫情影响业绩承压，长期看，凭借帝亚吉欧的股东背景，外企市场化的机制和消费升级的大趋势，公司在次高端领域依然具备一定成长空间。

    22 年高端酒增长54%，销量增长40%。21 年白酒营收46.21 亿，同比增长53.82%，其中，销量贡献46%，产品组合贡献1%，价格贡献7%。销量高增主因20 年受疫情影响基数较低，吨价提升主因结构升级和提价。分产品看，高档酒营收45.19 亿，同比增长54.3%，其中销量同比增长40.44%，吨价增长9.9%；中档酒营收1.02 亿，同比增长34.4%，其中销量同比增长38.9%，吨价下降3%。分区域看，21 年公司八大市场增长61%，其他市场增长44%。八大市场中有六个保持高速增长，河南市场受水灾疫情影响、湖南市场受产线优化增速有所放缓，预期短期不利因素消除后有望恢复增长，未来公司仍将继续深耕八大市场。

    22Q1 收入同比增长14.10%，短期受疫情影响增长承压。22Q1 白酒营收14.02 亿，同比增长13.10%，其中销量同比增长11.5%。分产品看，高档酒营收13.60 亿，同比增长12.15%；中档酒营收0.41 亿，同比增长57.14%。22Q1 受疫情影响春节后库存压力较大，公司库存同比增加但是依然保持健康水平，预计不会对价盘产生不利影响。疫情下公司持续推进产品升级，4 月发布新井台，预计在疫情实现动态清零后进一步贡献业绩。面对疫情对传统消费场景的冲击，公司会加码对受疫情影响较小的城市的投入，并拓展如团购等新渠道，该部分市场有望保持良好增速。短期来看，疫情对次高端影响较大，后续看动销恢复速度，公司将努力在良性基础上实现全年收入增长。

    股价表现的催化剂：收入利润增长超预期。

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求。