通威股份(600438)深度报告：精益管理成就龙头 稳步扩张巩固竞争优势

投资逻辑

    规模优势显著，多晶硅扩产规划稳定可期。公司包头二期5 万吨、乐山三期12 万吨分别计划2022、2023 年投产，2022/2023 年底铭牌产能将达到23/35 万吨，2024-2026 年规划产能80~100 万吨，稳居行业第一。

    降本要素切换，精耕细作巩固成本优势。随着设备投资的规模效应边际递减、原燃料价格上涨，多晶硅行业逐步从资本开支驱动降本向技术进步驱动降本过渡，对企业技术创新与精益管理提出更高要求。公司在多晶硅行业稳扎稳打十多年，技术及精细化管理水平领先同行。2021 年公司新产能生产成本最低已至3.37 万元/吨，同比下降7.2%，成本优势稳固。

    “关键边际成本”决定硅料价格底部及波动中枢。周期底部价格支撑点由边际产能现金成本决定，未来2-3 年内价格底部约对应70~80 元/kg；随着未来高成本产能逐步出清，长期价格中枢可依照“新进入者完全成本+对扩产吸引力不足的微薄利润”估算，大约对应80~90 元/kg，届时领先龙头企业单吨净利中枢20~30 元/kg。

    错位一体化布局为电池片业务保驾护航。公司通过与下游互相参股、错位布局，保障电池原材料供应和开工率，巩固非硅成本优势。2021 年电池产能利用率99.47%，大幅领先同业。多晶硅的超额利润也为公司的新电池技术研发提供了充足资金支持，公司在HJT、TOPCon 等电池新技术上布局多年，未来有望厚积薄发并享受技术迭代带来的超额利润。

    坚持专业分工、精益管理，定位产业链“车间主任”角色。公司致力于做细分领域最优秀企业，精益管理的企业基因使公司在保证产品质量的同时将成本控制做到极致，为光伏度电成本下降做出巨大贡献。未来在电池新技术上，公司也秉持紧密跟踪下游需求、适时扩大投资、为客户提供低成本高品质产品的经营理念，最大化资本和管理优势。

    可转债募资护航扩产，员工持股彰显信心。今年2 月公司120 亿可转债正式落地，用于保障乐山和包头二期多晶硅项目及15GW单晶拉棒切方项目的扩产。5 月公司发布员工持股计划，绑定高管及核心员工，稳固竞争优势。

    盈利预测与投资建议

    近期行业景气度超预期，小幅上调22-24 年净利润至184/187/201 亿元，对应EPS 为 4.08/4.15/4.46 元，考虑公司多晶硅的统治地位和电池片盈利提升趋势，给予22 年15 倍PE，对应目标价61.23 元/股，维持“买入”评级。

    当前市值对应未来硅料周期低点盈利仍有较好的估值安全边际，后续硅料价格超预期、电池片盈利持续修复、强势盈利兑现等均有望成为股价催化剂。

    风险提示：行业非理性扩张及国际贸易风险；新项目建设进度慢于预期风险；需求增长不及预期风险。