光云科技(688365)：头部电商SAAS服务商 第二增长曲线成效初显

投资亮点

    首次覆盖光云科技（688365）给予跑赢行业评级，目标价11.00 元。光云科技是国内电商SaaS 领域龙头，我们看好公司未来大商家电商SaaS 业务的增长潜力、自研+投资的产品生态布局，理由如下：

    深耕电商服务大市场。2021 年我国网上商品和服务零售额达到13 万亿元，2016-2021 年复合增长率为20.4%，我们预计未来仍将保持稳健增长。电商服务业是电商背后的基础设施，电商SaaS 属于其中的支撑服务，根据头豹研究院的数据，2021 年零售电商SaaS 市场规模达100亿元，2025 年将增长至385 亿元，2021-2025CAGR 达30.9%。

    中小型商家业务是现金牛业务，积累深厚、增长稳健、盈利能力强。公司起步时专注于中小型商家电商SaaS 产品，广泛布局各细分产品类目，旗下快递助手、超级店长产品分别领跑交易管理、商品管理等重要赛道。公司的核心竞争力包括丰富的用户群体和口碑（多款产品的付费用户数接近40 万）、峰值稳定性与技术创新性、产品矩阵布局、丰富的并购后整合经验等。中小型商家业务盈利能力良好（净利率30+%），是公司的现金牛业务，我们预计未来随着多平台策略的推进，将保持稳健增长。

    大商家业务拉动收入快速增长，未来进一步向平台型公司转型。1）公司自2018 年起加大研发投入，推出包括快麦ERP、快麦设计在内的针对中大型商家的电商SaaS 产品，收购主攻KA 客户的深绘智能，并快速搭建线下直销团队，我们预计这部分业务将成为未来公司收入的主要增长贡献；2）在自研基础之上，公司持续通过股权投资进一步完善产品矩阵与服务生态，增强提供整体解决方案的能力，向平台型公司进化。

    我们与市场的最大不同？我们对公司大商家电商SaaS 业务推广更具信心。

    潜在催化剂：淘外电商平台服务市场的发展；电商ERP 需求进一步放量。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022-2023 年EPS 分别为-0.09 元、-0.04 元。首次覆盖光云科技给予跑赢行业评级，目标价11 元，较当前股价有28%的上行空间。目标价基于2022 年SOTP 估值法，公司业务分为传统业务和大商家电商SaaS两大板块，我们假设传统业务净利润率维持在30%左右的水平，给予其20倍2022 年市盈率的估值倍数；大中型商家业务是未来主要增长驱动，给予其9 倍2022 年市销率的估值倍数。

    风险

    传统产品付费用户下滑；新产品推广不及预期；电商平台依赖；销售费用及研发费用超预期等。