双良节能(600481)：双良节能：还原炉设备龙头 蛙跳布局打开成长空间

　　四十年发展历程，能源领域持续创新自创业以来，双良节能在能源领域持续创新。当前，公司主营业务涵盖节能节水与光伏新能源两大板块，积极拥抱全球“碳中和”发展大时代。节能节水业务主要包括溴冷机（热泵）、换热器、空冷器三项业务，整体稳中有进。光伏新能源业务主要包括多晶硅还原炉、单晶硅片与组件，还原炉业绩爆发明显，2021 年营收达到9.79 亿元，同比增长454%，硅片组件为新晋业务，其中硅片业务已实现创收，将进入业绩贡献的窗口。

   　　光伏市场需求爆发，蛙跳布局纵向配合

   　　双良节能以多晶硅还原炉为起点，在光伏行业中逐步向下延伸至硅片、组件环节，蛙跳布局，产业链纵向配合，格局良好。1）公司为还原炉龙头企业，强者恒强地位稳固。还原炉是改良西门子法生产多晶硅的核心设备，硅料相对紧缺刺激硅料企业扩产，行业规划产能达到134 万吨，对应还原炉67 亿市场，若考虑配套设备则达到107 亿-134 亿元，空间广阔。双良节能行业占有率保持在65%以上，展望后续，公司有望在现有市场份额基础上，凭借自身技术积淀以及客户优势，继续维持与巩固自身龙头地位。2）硅片产能扩张迅速，盈利不输行业平均，今年将显著贡献利润。硅片环节供需优于预期，单位盈利有望维持良好，大尺寸、N 型化、薄片化趋势带来结构性盈利，行业本质还是比拼成本。量上，公司产能建设迅速，2022 年/2023 年有望实现 20GW+/ 40GW+的产能。上游与3 家硅料企业签订了合计超16 万吨的多晶硅供应合同，可支撑超57GW 组件出货；下游与9 家电池厂签订了未来3 年超78GW（假设全为182mm硅片）的硅片销售合同，销售无虞。盈利方面，公司一方面顺应大尺寸与N 型化趋势，能够享受结构性红利；另一方面，公司通过上下游协同，自身积淀以及与宇晶合作、多方式降低非硅成本等，作为新进入者将成本与行业打平或更低。生产环节，拉晶环节公司积淀深厚，切片环节与金刚线生产企业宇晶股份合作，对于整个生产环节有较强把控力。叠加先进设备、智能化生产、节能节水辅助、热场模拟、氩气回收等方式降低非硅成本，成本有望与行业持平或更低。

   　　3）组件业务长期有望接棒硅片业务，成为下一利润增长点。公司5GW 产能已经开工建设，工艺具有较强兼容性。供应链方面，硅片组件环节协同效益良好，下游电站企业客户积累深厚。

   　　此外，双良节能组件业务也得到了当地政府的大力支持。

   　　节能节水为基本盘，双碳浪潮下稳中有进

   　　公司节能节水业务整体稳中有进，市场占有率约40%。公司在工业领域溴冷机、空冷器市占率第一，是高端空分换热器领域的龙头企业。节能减排是大势所趋，政策支持力度大，节能节水市场空间广阔。公司在手订单充沛，有效订单达到23.09 亿元，支撑后续利润释放。

   　　投资建议

   　　双良节能从节能节水业务起家，基本盘稳固。作为还原炉行业龙头，双良节能市占率超65%，光伏装机需求旺盛的背景下有望充分受益于硅料产能扩张，还原炉业务是公司业绩短期增长点。中长期来看，公司硅片、组件产能逐步投放，将成为公司业绩新的增长点。预计公司2022-2024 年实现归母利润分别为10.42、16.12、19.00 亿元，对应PE 分别为23、15、12 倍。

   　　风险提示

   　　1、产能建设不及预期；

   　　2、行业竞争加剧。