五粮液(000858)深度研究：两维度看浓香酒王价值回归

两维度看浓香酒王价值回归

    当前五粮液相较贵州茅台/泸州老窖估值折价明显（6.29 日其PE-TTM 相比于茅台/老窖为65%/75%，明显偏离85%-90%/90%-95%左右的历史估值折价中枢）。本文重点剖析估值折价缘何而起、能否修复，并从DCF 视角切入探讨内在价值几何。我们认为，市场对五粮液未来增长的担忧（千元价位带需求、内部变动、批价走势）是导致本轮估值折价的核心原因。

    展望未来，我们看好增长信心重塑支撑估值修复（千元价位带扩容前景无虞、新任管理层延续并深化改革、量价关系及渠道管理能力强化有望推动批价向上），DCF 视角下公司内在价值1.0 万亿元，内在价值具备支撑。

    我们预计22-24 年EPS 7.04/8.23/9.54 元，参考可比22 年35xPE，给予其22 年35xPE，目标价246.40 元（对应23 年 30xPE），维持“买入”。

    增长信心的重塑有望引领五粮液估值修复

    本轮估值折价的核心源于市场对公司未来稳定持续增长前景的担忧。21H2以来外围环境、内部变动、批价走势导致市场担忧再起，导致当前五粮液相对贵州茅台/泸州老窖的PE 估值折价明显偏离历史中枢。展望未来，我们看好增长信心重塑引领五粮液PE 估值修复：1）疫情系短期影响，千元价位带需求韧性，扩容无虞；2）人事调整落定，新领导班子上任后积极进取、继往开来，改革势能有望延续并不断深化；3）量价关系及渠道管理改善（给予经销商更多支持的同时机制更为灵活），加大市场投入和消费者培育，有望助力批价稳步向上，渠道利润有望逐步修复。

    优秀的商业模式支撑，DCF 视角下内在价值具备支撑从商业模式及DCF 的视角看公司长期价值：1）商业模式：白酒行业价格是生命线，品牌是护城河。现阶段五粮液将普五批价稳步上行放在重要位置，批价具备向上支撑，经典五粮液有望进一步打开中长期价格空间。此外系列酒梳理清晰，悠久的历史及长期文化沉淀构筑五粮液难以复制的品牌壁垒，增长具持续性；2）DCF 视角：我们假设WACC 为8.0%，永续增长率为3%（价格成长跑赢CPI），折现至22 年对应内在价值1.0 万亿元，每股权益价值258.33 元（6.29 日股价192 元），内在价值具备支撑。

    经营势能向上，聚焦高质量发展，维持买入评级22 年五粮液聚焦高质量发展，产品/营销势能向上。考虑疫情影响，我们小幅调整盈利预测， 预计22-24 年EPS 7.04/8.23/9.54 元（ 前次7.12/8.39/9.83 元），参考可比公司22 年均PE 35x（Wind 一致预期），给予其22 年35xPE，目标价246.40 元（前次227.84 元），维持“买入”。

    风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。