中国中免(601888)：疫情下稳健经营 拐点已至复苏可期

　　事件：公司发布2022 年中期业绩快报。2022H1 公司实现营业收入276.51亿元，同比-22.2%，实现归母净利润39.38 亿元，同比-26.5%，扣非归母39.28 亿元，同比-25.4%。2022Q2 单季实现营收108.68 亿元，同比-37.5%，归母净利润13.74 亿元，同比-45.2%。

   　　业绩优于预期，盈利水平提升。受国内疫情多点散发影响，海南机场3-5 月单月离岛人数同比分别大幅下降56%/79%/66%，2022H1 累计下降37%，对门店客流冲击较大，且上半年上海地区因疫情防控关闭物流网点39 天，对线上线下销售带来整体冲击，导致2022Q2 业绩大幅下滑。

   　　公司注重提升盈利水平，2022H1 公司整体毛利率为34%，环比提升5.5pcts,其中Q2 毛利率水平持平2022Q1，单季均维持在34%。公司不断优化采购条款和营销策略，增强供应链议价能力，6 月以来控制折扣力度，稳定盈利能力。2020-2022H1 白云机场合计退租约7 亿元，冲回后预计2022Q2 净利润约为6.7 亿元，同比约-75%，整体好于预期。

   　　疫情缓解客流回升，新项目陆续落地，Q3 业绩拐点确立。自2022 年6月上海全面复工复产、海南等多地发放消费券、叠加一系列稳增长政策出台，消费显著回暖，公司单6 月收入同比+13%，环比大幅提升。7 月进入暑期客流环比进一步回升，7 月1 日-22 日三亚机场累计旅客吞吐量已恢复至2019 年同比86%，疫情积压消费需求得以释放，6 月25 日-7 月16 日海口海关监管离岛免税购物金额已达26.6 亿元，同比+5.14%。

   　　7 月底第二届中国国际消博会在海南海口举办，将加速离岛免税销售增长。此外，海口国际免税城预计于今年“十一”前正式开业，建面29 万平方米、落地后将成为全球最大规模单体免税店，进一步提升公司规模优势、贡献业绩增量。

   　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024 年归母分别为95、140、184亿元，不考虑港股IPO 摊薄影响，对应PE 分别为44、30、23 倍，公司龙头规模优势显著，业绩触底回升趋势明确，伴随新项目持续落地、扶持政策预期不变，长期投资价值不改，首次覆盖给予公司“买入”评级。

   　　风险提示：疫情反复影响线上线下客流；新项目进展不及预期；免税政策超预期变动；市场竞争加剧；宏观经济承压。