华恒生物(688639)：延伸PDO和丁二酸 产线丰富续成长

　　拟延伸生物法丁二酸、PDO 和玫瑰精油等，维持“增持”评级公司9 月12 日发布公告，拟与欧合生物签署《技术许可合同》，获得“发酵法生产丁二酸”技术独占许可20 年，推进发酵法丁二酸产业化；同时拟向智合生物增资（获得25%股权并实际拥有100%表决权），推动1,3-丙二醇（PDO）及玫瑰精油等产业化。我们看好公司合成生物技术赋能PDO、丁二酸等产品生物法量产突破，伴随小分子二元醇、二元酸成本下降，下游应用快速拓展，需求有望呈非线性扩大，我们维持公司22-24 年EPS 为2.44/3.60/4.76 元的预测，结合可比公司22 年Wind 一致预期平均51xPE估值，考虑公司新项目成长性及合成生物应用潜力，给予22 年62xPE，目标价151.28 元（前值143.96 元，基于22 年59xPE），维持“增持”评级。

   　　PDO：下游应用前景广阔，合成生物赋能行业降本及量产突破PDO 可用于生产多醇聚酯及碳链延伸剂等，20 年全球规模约4 亿美元，下游产品PTT 有望部分替代PET/PBT 等传统聚酯，前景广阔，而PDO 技术、量产能力及成本是PDO/PTT 市场拓展的关键环节。传统化学法PDO 因反应苛刻等逐渐退出，葡萄糖/甘油路径的生物法PDO 成为主流，而糖法成本显著优于甘油法，我们测算葡萄糖路径自产PDO 并生产PTT 情况下，PTT成本已能够与PBT/PA6 相竞争。公司拟对智合生物增资并拥有100%表决权，实际控制智合生物并推动PDO 和玫瑰精油等产业化，依托已有菌种迭代、工艺放大等经验，有望助力PDO 持续降本，产品线亦持续丰富。

   　　丁二酸：C4 平台型化合物，合成生物法兴起正当时丁二酸是生物体TCA 循环的重要中间产物，可作为BDO/PBS/THF/γ-丁内酯等多种化合物前体，市场潜力超过270 万吨/年，受限于技术和成本等因素，21 年全球丁二酸产能仅11.5 万吨，未来发展潜力较大，尤其下游PBS 作为生物可降解品种迎来黄金发展机遇。需求前景良好下，化学法丁二酸布局亦有提速，但生物法依托环保和原料低价等因素竞争力优异，我们测算葡萄糖自产丁二酸后合成PBS 的成本能够与PBAT/PLA 相竞争。公司拟与欧合生物签署《技术许可合同》，获得“发酵法生产丁二酸”技术独占许可20 年，有望助力打开丁二酸工业化应用的天花板，并为公司贡献新的盈利增长点。

   　　研发驱动成长，新技术、新项目持续巩固成长性除PDO、丁二酸外，公司在建项目包括交替生产2.5 万吨丙氨酸/缬氨酸、年产16000 吨三支链氨基酸及衍生物、β-丙氨酸衍生物项目等。公司持续强化产学研合作，引入高端管理者和研发人才，据半年报，22H1 研发人员同比增加52 人至133 人，依托技术和产品创新，未来不断拓展合成生物蓝海。

   　　风险提示：新建项目进展不及预期风险；核心技术流失风险。