醋化股份(603968)：冉冉升起的食品添加剂龙头

　　投资要点

   　　醋酸及吡啶衍生物细分龙头，公司业绩持续高质量增长公司前身为成立于 1959 年的南通醋酸化工厂，实际控制人为公司管理层成员六名自然人。公司以双乙烯酮和吡啶为“母核”，深耕高附加值精细化工产业。经过多次扩建，公司已形成四大系列多个产品，目前主要应用于食品和饲料添加剂、医药及农药中间体、以及颜（染）料中间体三个领域。受益于产品下游需求稳定增长，公司上市以来营收和净利润年复合增速分别为15.8%和20.8%。公司经营现金流充裕且常年维持较高比例分红，公司持续保持高质量增长。

   　　山梨酸钾需求平稳增长，原材料价格下跌盈利反转山梨酸及山梨酸钾是国际粮农组织和卫生组织推荐的高效安全的防腐保鲜剂，因其低毒、高效和广谱，具备良好的发展前景。根据国际市场咨询机构 P&SIntelligence 发布的研究报告显示， 全球山梨酸钾市场预计将从 2020 年的3.64 亿美元增长到 2030 年的5.76 亿美元，年复合增长率为4.7%。公司是我国山梨酸（钾）市场的龙头企业，行业产能占比约27%，且作为负责人起草了多项国家、行业和企业标准，确立了公司主要产品在行业中的技术引导地位。2021 年受多个因素影响导致原材料价格大幅上涨公司利润空间压缩，2022 年原材料价格下降，叠加下游需求稳定，公司盈利能力快速回升。

   　　食品添加剂业务再添新员，安赛蜜助力公司再成长新型高倍甜味剂因其不参与新陈代谢、不增加热量，能够替代蔗糖有效地缓解人体对糖的摄入，市场前景良好，其中安赛蜜从价甜比、安全性和易用性等几个维族具备综合竞争优势。随着传统甜味剂逐步退出市场，安赛蜜的市场容量将快速扩大，预测在中性情况下，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂仍有翻倍的空间。当前安赛蜜行业为寡头垄断格局，金禾实业占据约60%左右产能。公司技术领先，预计产品收率在行业中存在比较优势，叠加与公司传统产品存在客户协同，稳定的合作关系有助公司快速切入新市场。

   　　联手DWC 公司，进军亚洲固雅木市场

   　　公司与 DWC 公司共同投资成立合资公司，拟打造目前亚洲独家生产固雅木的生产基地。合资工厂将商业化生产固雅木木材, 利用醋化股份原材料等优势生产销售优质改性木材，初期设计产能为每年 16 万立方米。

   　　盈利预测与估值

   　　公司是食品防腐剂行业龙头，格局稳定盈利稳定增长。随着公司新项目安赛蜜和固雅木等投产，推动公司收入和利润保持快速增长。预计2022-2024 年公司营业收入分别为34.89、38.11、46.78 亿元， 同比增速分别为16.34%、9.22%、22.74%，归母净利润分别为4.23、5.23、6.28 亿元，同比增速分别为143.05%、23.63%、20.02%，对应当前股价PE 分别为11、9、7 倍。参照可比公司估值，首次覆盖，并给予公司“买入”评级。

   　　风险提示

   　　原材料价格上涨超预期、安赛蜜产品投产不及预期、安全生产风险