济川药业(600566)：产品与渠道持续优化 BD赋能第二增长曲线

本报告导读：

    公司已逐步摆脱蒲地蓝单一品种的依赖，随着产品与渠道端收入结构的持续改善，政策扰动有望出清。防疫品类储备需求提升带动短期业绩弹性，BD赋能第二增长曲线。

    投资要点：

    首次覆盖，给 予“增持”评级。济川药业是国内儿科中成药龙头公司，随着产品与渠道收入结构的持续改善，预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.19/2.48/2.79 元，对应增速分别为17.6/13.1/12.6%。给予2023 年15倍PE，对应目标价37.21 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    政策扰动出清，经营拐点已现。尽管市场对于公司传统核心品类退出地方医保增补目录的负面影响仍有所担忧，但我们认为伴随公司整体收入结构的持续改善，其负面扰动已显著降低。这一结构改善体现在两个方面，1）产品端：前期受制于政策的清热解毒类产品（蒲地蓝）收入占比已大幅降低，取而代之的是以小儿豉翘等为代表的儿科及二线品类的快速放量；2）渠道端：受益于现有核心品种治疗领域的可推广性及产品优势，公司在零售渠道的收入占比已显著提升，这也将进一步弱化院内政策扰动所带来的负面影响。考虑2022 年即为目录调整三年消化期的最后一年，政策扰动出清在即，经营业绩拐点已现。

    BD 持续推进赋能第二增长曲线。凭借既往强大的销售能力，尤其是在儿科、消化等优势科室，以及充足的在手现金与稳定的现金流，公司近年来正不断加大BD 布局，优质项目持续落地。根据2022 年发布的股权激励计划，考核指标涉及扣非利润与BD 引入两个层面，预计未来每年将引进不少于4 个品种。这一目标的提出彰显公司对于短期经营与长期战略规划的充足信心。随着未来对于产品引进与合作的进一步发力，公司有望持续丰富产品管线，第二增长曲线发展可期。

    催化剂：BD 项目落地、基药目录调整、增长动能切换顺利推进? 风险提示：集中采购影响、BD 拓展不及预期、销售推广不及预期