中国中免(601888)：开启与上机共赢新篇章

　　上海机场公告拟设立合资公司及收购免税资产，标的资产为日上互联12.48%股权以及“日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴”15.68%股权，涉及线上及线下、机场及市内多个免税业务方向。上机通过股权合作介入中免机场及对应线上业务，有利于双方更深层次的业务融合，利在长期。我们继续看好中免复苏趋势，近期海南客流回升亮眼、免税店人气回暖明显，海南春节市场有望成为全国消费复苏的结构性亮点之一。海南省2023 全年800 亿离岛免税销售额目标指引全年修复方向，建议积极配置。

   　　 上机公告将收购免税资产，涉及线上及线下、机场及市内多个免税业务方向。

   　　上海机场发布公告，与上海机场投资有限公司共同设立合资公司，并由合资公司在香港设立一家全资子公司，并以合资公司为收购主体收购中免日上互联科技有限公司12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司 Uni-ChampionInternational Limited 32%的已发行股份。其中，日上互联主要业务为日上免税店、三亚市内店的线上电商业务的运营服务；Uni-Champion 穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴四家公司的15.68%的股权或权益（见正文图1、2、3），核心资产主要业务为上海及北京共4 家机场的线下免税品销售经营服务、上海及北京市内免税经营业务、线上保税进口商品销售经营业务。综合来看，上海机场公告的交易标的涉及中免线上有税业务、线下机场口岸免税店业务、线下市内免税店业务等多个核心业务，标志着上海机场与中免在业务层面全方位的深化合作，强化业务协同和战略绑定。此外，考虑上海机场与中免现有合同期限至2025 年底，本次加强合作后市场对中免继续参与上海机场免税店后续经营将更加乐观。

   　　 交易对价相对合理，利于中免加强与上机战略合作。本次交易总额为16.98 亿元，含标的公司交易对价16.92 亿元及合资公司、香港公司所需营运资金596.8万元，其中上海机场出资13.58 亿元，占出资额80%。根据公告，2021 年Uni-Champion 实现归母净利润11.71 亿元，日上互联实现归母净利润2.54 亿元。再根据产生的16.92 亿元交易对价，其中32%的Uni-Champion 成交价格为13.5 亿元、12.48%日上互联成交价格为3.42 亿元，若按2021 年权益利润计算测算得Uni-Champion/日上互联的股权交易PE 分别为3.6x/10.8x，交易对价总体合理。

   　　 海南客流恢复领先，免税购物热度井喷。根据海口海关，元旦假期海南离岛免税购物金额4.22 亿元（日均1.4 亿元）、恢复至去年同期的70%，人均消费9816元、恢复至去年同期水平。元旦后海南客流持续上升，近日海口美兰机场客流同比已实现10%以上增长，随着客流恢复离岛免税热度持续上行，我们预计春节海南仍将是国内旅游行业中的结构性最亮点。根据中新网报道，海南省省长近期表示，2023 年海南将重点提振消费需求，力争旅游人数、旅游收入分别增长20%和25%，离岛免税购物销售额突破800 亿元。800 亿元的销售额目标相较2021 年实际销售额601.7 亿元增长32.9%。我们认为该销售目标制定较为务实，完成确定性较高且仍具备一定的向上空间，中免作为完成政府目标的核心力量有望持续受益。

   　　 风险因素：收购交易尚未完成、仍存在一定的不确定性；宏观经济承压影响消费需求；疫情管控程度或时间长度超预期；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

   　　 盈利预测、估值与评级：如果本次交易完成后，上海机场通过收购股权介入中免机场免税及对应线上业务，有利于双方更深层次的业务融合，利在长期。对于中免而言引入上海国资后有望在线上业务、机场店经营以及未来市内店合作　　上营造新的想象空间。回归中免成长逻辑，国内免税行业仍处于高增长阶段，疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑。我们判断过去疫情影响导致的经营波动对免税行业的长期价值趋势并无影响，并且中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升，随着当前海南基础客流的领先恢复，预计中免收入、利润回升弹性空间显著。我们判断中免作为完成800 亿政府销售目标的核心力量，随着海口国际免税城成功开业、与太古的强强联手打造旅游零售新地标为公司中长期维度发展奠定增长动能。我们维持公司2022-24 年净利预测为66.3/140.7/185.1 亿元，对应EPS 预测分别为3.23/6.85/9.01 元，当前A 股/H 股股价分别对应2023 年动态PE 为33/31x（按1 港元=0.9 人民币计算）。考虑到中国中免历史动态PE估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE 水平，以及2023 年复苏预期下的估值阶段性弹性，给予公司2024 年32xPE，按照10%折现率折现至一年期目标价，对应A 股目标价288 元、H 股目标价320 港元，维持A 股、H 股“买入”评级。