海象新材(003011)：PVC地板出口小巨人 产能扩张加速出海

　　投资要点

   　　公司作为PVC 地板出口行业小巨人，业绩表现亮眼。公司是目前国内领先的PVC 地板生产及出口商之一，产品涵盖LVT 地板、WPC 地板和SPC 地板三大类。得益于越南基地逐步建设投产以及收获大客户SHAW 订单，收入表现优于行业，2019-2022 年公司营收从8.59 亿元增至18.94 亿元，CAGR达到30.18%；进入2023 年来成本端不利影响逐步消除，公司盈利能力修复，2023Q1 归母净利润同比增速亮眼，达到290.66%。

   　　PVC 地板需求端：以欧美市场为主，主要依赖于进口。根据Statista 数据，预计2023 年全球PVC 地板市场规模将达到484.71 亿元，其中欧美市场占比约80%。近年来，美国PVC 地板迎来市场规模与渗透率的双升，2021 年市场规模（生产商口径）约72.47 亿美元，销量达到5.93 亿平方米，渗透率约21.54%。美国对PVC 地板进口依赖度极高，生产大多通过外协方式进行，2021 年进口依赖度约85%，2022 年进口金额为64.55 亿美元，同比+35.78%。

   　　欧洲市场PVC 地板销量与进口量同样逐年提升。2022 年欧洲市场PVC 地板等弹性地板销量达到5.23 亿平方米，同比+4.18%；2022 年进口金额约16.1亿美元，2011-2022 年CAGR 约13.67%。

   　　PVC 地板供给端：我国是PVC 地板的主要出口国，国内竞争格局较为分散。

   　　受益于成本优势与海外需求扩张，我国PVC 地板出口逐年增加，2022 年出口量507 万吨，出口金额63 亿美元，2015-2022 年CAGR 分别约18.13%、16.3%。我国PVC 地板主要出口至欧美，其中2022 年向美国的出口额达30亿美元，占出口总额的47.95%，同2015 年相比提升9.12%。目前国内PVC地板代工市场竞争格局分散，2022 年3 家PVC 地板上市公司（海象、天振、爱丽）出口金额占比仅为13.52%，其中海象市占率稳步提升，从2018 年的2.56%提升至2022 年的4.53%。

   　　越南产能释放+订单转移，助力公司收入进一步增长：公司自2021 年越南工厂陆续投产，产能快速释放，2023-2024 年产能将达到约5000 万平方米，其中越南1-2 期1500 万平方米已投产，3 期1500 万平方米中的800 万平方米于2023 年6 月陆续投产。公司早期依赖于SUNSHINE 获客，随产品逐步被市场认可叠加产能扩张，成功拓展SHAW 等众多大客户，2022 年SHAW 共贡献营收3 亿元，收入占比约16%。2023 年天振由于不可抗因素无法为SHAW供货，SHAW 将部分订单转移至公司，将助力公司收入进一步增长。

   　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年营业收入为23.0、26.5、29.2 亿元，分别同比增长21.4%、15.2%、10.0%，实现归属于母公司净利润分别为3.5、4.0、4.4 亿元，同比增长62.1%、15.3%、9.8%；对应2023 年7 月26 日股价的P/E 分别为9.6、8.4、7.6 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：人民币汇率波动风险；原材料成本大幅上涨风险；越南产能释放不及预期风险。