富安娜(002327)：库存清理导致利润率短期承压 账上资金储备充足

　　公司发布25 年中报，营收，利润均低于预期。25H1 营收10.9 亿元（同比-16.6%），归母净利润1.06 亿元（同比-51.3%）。其中，25Q2 单季营收 5.6 亿元（同比-15.3%），归母净利润0.5 亿元（同比-47.7%）。线下直营与加盟终端日常及节庆营销活动产出同比下降，加盟商库存周转周期延长，导致营收下滑较大。

   　　为加大商品结构调整，公司加快库存清理，短期利润率承压。1）25H1 毛利率 53.6%（同比-1.4pct），期间费用率42.4%（同比+6.6pct），其中销售费用率36.1%（同比+7.3pct），主要系商场代垫费用同比+148%，由本期平台扣点费用增加，促销活动模式调整及营销活动影响所致，最终归母净利率9.7%（同比-6.9pct）。2）25Q2 毛利率 52.8%（同比-3.1pct），期间费用率 41.4%（同比+3.2pct），其中销售费用率 35.7%（同比+4.9pct），最终归母净利率9.0%（同比-5.6pct）。25Q2 费用变化趋势与上半年整体一致，后续公司将通过线上精准投放与线下渠道协同，严格控制低效费用支出，优化费用结构。

   　　经营现金流表现优异，账上资金储备充足。25H1 经营现金流净额 2.9 亿元（同比+211%），得益于本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，资金回笼效率显著提升。25H1 存货7.6亿元（同比-6.6%），存货周转天数271 天（同比+39 天）。截至25H1 末，账上货币资金、交易性金融资产及其他流动资产合计超13 亿元，相当充裕，具备全年高分红条件。

   　　分渠道看，线上线下营收均下滑，加盟受外部环境承压。1）25H1 线上/直营/加盟营收分别5/2.8/1.9 亿元，同比-5%/-9.1%/-43.3%，毛利率49.4%/66.3%/49.3%，同比+2.9/-1.8/-3.9pct。截至25H1，公司直营会员人数达205 万（较年初新增+10.8 万），已拥有客户私域场景，将持续私域会员运营，提升门店综合服务能力。然而，受宏观环境影响，部分加盟商经营不善，门店优化调整，短期营收贡献较大下滑。 2）从门店数量看，25H1 末总门店数1414 家（较年初新开25-新关83=净关58 家），其中直营486 家（净开1 家）、加盟928 家（净关59 家），后续公司将加强对加盟商的管理输出与支持，推动加盟渠道健康发展。

   　　富安娜作为中国家纺民族品牌，短期处于经营调整期，但资产质量优秀，维持“增持”评级。考虑到外部零售环境及公司经营调整节奏，我们主要下调各渠道营收增速，并上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润3.9/4.6/5.1 亿元（原5.0/5.4/5.8亿元），对应PE 为16/13/12 倍，参照可比服装家纺公司平均PE 估值，给予25 年18倍PE，目标市值68 亿元，较8/29 市值有10%上涨空间，维持“增持”评级。

   　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期