贵州茅台(600519)2020 年三季报业绩点评：业绩整体符合指引 全年目标稳步推进

　　投资要点

   　　茅台酒实现稳健增长，系列酒拖累业绩表现。2020Q1-3、20Q3 公司营业收入增速分别为10.31%、8.46%，环比略有下降。具体产品方面，2020Q1-3茅台酒及系列酒收入分别为601.45、70.00 亿元，分别同比增长11.73%、-0.53%，其中2020Q3 茅台酒及系列酒收入增速分别为9.7%、-1.38%，系列酒受经销商数量调整影响收入有所下降。实际上2020Q3 茅台需求端表现强劲，三季度批价始终保持在2700 元以上，我们认为收入增速放缓主要原因或为：1）系列酒负增长在一定程度上拖累公司收入表现；2）利息收入同比下滑23.70%；3）7 月的经销商配额在6 月进行发货，对应收入或计入二季度；4）据渠道反馈，20Q3 经销商配额较去年同期有所缩减；5）或与预收款确认节奏有关。此外，20Q3 经销商数量2049 家，环比净下降2 家，预计调整已逐步到位。

   　　税金及附加影响盈利端表现。2020Q1-3、20Q3 公司归母净利润增速分别同比增长11.07%、6.87%；2020Q1-3、20Q3 毛利率分别为91.6%、91.3%，分别同比变动-0.2、0.2 个百分点。20Q3 利润不及预期主要原因或为：1）部分三季度电商渠道可售量实际上二季度或已计收入；2）出货至国资委等渠道的量或增加（出厂价为969 元）；3）20Q3 税金及附加比率较去年同期增长1.56 个百分点至15.92%（预计和消费税确认时点相关）。

   　　渠道改革仍在稳步推进，预计四季度直营渠道将加速放量。公司渠道结构进一步优化，20201-3 直销及批发销售收入分别为84.33、587.13 亿元，分别同比增长171.78%、1.64%，直营占比从去年同期的5.1%提升至12.56%，其中2020Q3 直营及批价销售收入增速分别同比增长118.57%、0.17%，环比增长2.05%、22.37%，20Q3 直营占比较去年同期、环比变动7.11、-2.35个百分点至14.12%。具体渠道来看，20Q3 新增华润万家、酒便利等商超及电商渠道（预计投放量为1300 吨），截止Q3，茅台已与67 家直销渠道商合作（预计这67 家渠道商全年对应约4000 吨的量）。另外，我们认为20Q4 直营渠道或将加速放量，主要原因为：据往年发货节奏来看，传统经销商渠道今年将有21%的配额于四季度发放（对应茅台酒预计不足0.36 万吨，对应收入预计不足80 亿），假设公司全年将完成10%的收入增速，那么2020Q4 收入增速需达11.1%（即需实现281.64 亿元的收入），预计直营渠道将贡献大部分收入。

   　　经营活动现金净流量同比下降，预收款环比下降0.12 亿元。现金流方面，2020Q1-3 公司经营活动现金净流量为251.11 亿元，同比下降8.07%；预收款方面，2020Q1-3 预收款（合同负债+其他流动负债）为105.60 亿元，环比下降0.12 亿元，同比亦下降明显主因：1）19 年Q3 部分大商可按等级多打款导致基数较高；3）打款节奏较往年略慢。费用率方面，公司费用掌控能力较强，2020Q1-3 期间费用率较上年同期下降1.95 个百分点至9.24%，具体来看，销售费用率下降1.57 个百分点至2.55%，管理费用下降0.03 个百分点至6.59%。

   　　公司全年以“稳”为主，10%收入目标达成概率高。2020 年公司整体将保持“行 稳致远”风格，收入目标为10%，销售计划为3.45 万吨，其中海外将安 排2000 吨。短期看，随着消费几乎恢复，供需仍保持紧张格局，茅台批价预计将稳定在2800 元以上，公司强大的品牌力及渠道力为核心竞争力未变，公司全年业绩确定性较强；长期看，考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2020 年茅台酒基酒产能约5.02 万吨，较2019 年增长0.6%；2021 年茅台基酒产能目标为5.53 万吨，系列酒产量目标为2.9 万吨）、直营占比不断增长，预计未来茅台批价仍将延续稳定态势，短期业绩调整不改长期发展趋势，业绩确定性强。

   　　盈利预测及估值

   　　预计 2020~2022 年公司 EPS 分别为37.1、43.6、50.4 元/股；对应PE 分别为46.3、39.4、34.1 倍。考虑到公司具有较强成长性，给予增持评级。

   　　风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。